“四年，我们终于在美国纽约时代广场纳斯达克敲钟上市啦！”
网红张大奕兴奋地玩起了微博抽奖，她的公司如愿上市。
美国东部时间 4 月 3 日，被誉为“网红第一股”的如涵控股正式登陆纳斯达克（查看钛媒体此前报道）。敲钟仪式过后，如涵旗下网红们在微博开启了“现金抽奖”狂欢。
但资本市场并没有像网红们一样给予如涵太多热情。上市首日，如涵在一片大好的行情下意外惨跌。
如涵发行价为 12.5 美元，取 IPO 发行区间价 11.5 美元-13.5 美元的中间值。4 月 3 日，如涵控股开盘 11.5 美元，已经较发行价下跌8%。
该股随后震荡下跌，一直没有拉回到发行价之上，盘中最大跌幅达 38.2%。钛媒体（微信 ID：taimeiti）查询雪球美股数据显示，截至美国 4 月 3 日收盘，如涵控股跌 37.20%，市值为 6.49 亿美元。
不少股民感慨：“第一次见到破发 15% 的新股”、“打新首日居然暴跌 30%”、“数年难的一见”……
还有网友顺便黑了一把土豆网……
在很多股民看来，首日股票表现证明，如涵控股的网红电商经济模式并不被美股投资人看好。
从业务结构来看，如涵三大板块业务为红人经纪、营销推广及电商业务。简单的说就是一家靠网红开店卖货撑起的公司，特别是头部网红。
所以，既不能说它是单纯的经济公司，又不能说它是单纯的电商。无法用 KOL 的个人价值对标明星经纪公司，也无法用 GMV 去对标阿里巴巴、拼多多等电商公司。因此，很难在资本市场上寻找到对标公司。
从收入规模来看，如涵在 2017 财年、2018 财年和 2019 财年前三季度，分别实现收入 5.77 亿元、9.47 亿元和 8.56 亿元人民币。当季分别亏损 4013 万元、8995 万元以及 5750 万元。
单靠一个张大奕远远不够
IPO 后，冯敏持股为 25.7%，拥有 50.7% 的投票权；第二大股东网红张大奕持股 13.5%，拥有 2.7% 的投票权；这两位也是一手打造如涵的关键人物。
冯敏在 2001 年就成立了如涵控股股份有限公司，在没遇到张大奕之前，这家公司正逐渐走向堕落，2014 年，两人的人生轨迹开始同时发生改变。
2014 年，如涵控股与张大奕合作开淘宝店，借助其网红身份带货迅速获得巨大销量，张大奕的女装淘宝店开业不到 1 年就升级 4 皇冠店铺；
2015 年双 11，成为唯一挤进全平台女装 top10 排行榜的个人网红店铺，店铺年度进帐 3 亿；
2016 年，张大奕首次淘宝直播观看人数达到 41.3 万，直播 2 小时带货 2000 万；
2016 年与 2017 年双十一，该店蝉联单日成交额最快破亿的网红店铺。
“名人效应+网红电商+流量变现”，逐渐演变为该家公司最娴熟的操作手法，随后他们也将这一模式复制到其他网红身上。
截至 2018 年 12 月 31 日，如涵共签约了 113 名网红，并将其分为三类：顶级 KOL、成长 KOL 以及新兴 KOL，这三类 KOL 带货能力以及粉丝数也不尽相同。顶级 KOL 共有 3 位，分别是张大奕、大金、莉贝琳，其共拥有 3250 万位粉丝；而其他成长 KOL 以及新兴 KOL 各有 7 位以及 103 位。
上述 3 个顶级 KOL 创造了每人每年销售额超过 1 亿元的网红店，以及 7 个每人每年能创造 3000 万至 1 亿元人民币销售额的网红店。
但与超强带货能力相对应的，是巨额的网红孵化成本。
如涵签约的 113 名网红都是全约（网红的吃喝拉撒以及商演等都由公司负责），即 360 度孵化打造，不与其他平台合作。而在 KOL 方面，培养网红是一项费时费力的工作。
钛媒体查询招股书显示，如涵除了培训、打造网红人设外，还会完整地负责产品设计、采购、网店运营、物流和售后等服务。在招股书中，如涵把这称为“全方位服务模式”。这也是一个成本巨大的工程，还不见得一定会出成绩。
在电子商务研究中心主任曹磊看来，为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。
根据招股书显示，如涵主要的营收来源电商业务的交易量在近三年增速持续放缓，而净利润亏损却在增加。2017 年财年配送费用达到 6941 万元，销售与营销费用 9781 万元，总务及管理费用 6710 万元，运营亏损达 2182 万元。2018 年，如涵在配送、销售与营销、总务及管理等方面产生费用分别为 1 亿元、1.46 亿元和 1.3 亿元，加上其他营业收入 71 万元，总运营亏损 7235 万元。
除了公司营收过于集中在几个头部网红，如涵网红的粉丝同样主要分布在微博，占比高达 75%，微淘占比 21% 和微信占比4%。
现在算起来，张大奕已是“老一辈”电商网红。而以抖音、快手以及各类直播平台为代表的内容平台快速崛起，瓜分了流量，行业竞争日趋白热化。
在微博上张大奕有 1074 万粉丝，但在抖音上只有 20 万粉丝，大部分短视频点赞只有几千，这跟抖音网红动辄几十万的赞相差太远。
对于如涵来说，维护店铺和网红的运营成本只会越来越高，而它们急需要更多的张大奕走出来。
资本看不到希望着急套现？
即便拥有更多的张大奕，如涵的造血能力也值得商榷。
根据招股书，如涵现在有完全服务模式（直营）和平台模式（三方）两条商业化（赚钱）路径。其中，完全服务模式即利用如涵旗下 KOL 将流量导入如涵在线店铺，目前是 91 家店铺；平台模式即为第三方商家提供 KOL 促销和广告服务，按 GMV 收费，如涵抽5-7 成，KOL 抽剩余3-5 成。
上述模式，实则就是利用多重渠道将 KOL 流量变现。要么直接变现给自己，要么变现给他人，如涵抽成。
同时，虽然这些头部 KOL 是如涵“带货”的引擎，但头部 KOL 们也占去网店的很大一部分分成，看上去优秀的卖货能力并没有给如涵带来丰厚的利润。
最重要的是，成长性在哪里？
据招股书显示，如涵计划将从本次发行中获得的净收益用于以下用途：
1，大约 40% 用于投资外部的渠道，并在业内进行战略投资；
2，约 30% 用于培养 KOL；
3，约 20% 用于投资技术、人工智能解决方案和大数据分析；
4，10% 用于其他。
而这几部分，并没有脱离出“KOL 带货”的根本逻辑，也没有解决高昂的运营成本问题。
财务状况不稳定，成长性有限，这可能是如涵着急上市的主要原因。早在 2015 年 7 月如涵就通过借壳克里爱在新三板挂牌，至 2018 年 4 月摘牌。
也有业内人士表示，如涵从新三板摘牌到赴美 IPO，背后的重要推手或许是着急想要退出变现的资本。
根据招股书显示，如涵自 2014 年获得软银赛富A轮融资后，接连在 2015 年获得联想君联资本数千万元B轮融资、2016 年阿里巴巴 3 亿元C轮融资。IPO 后，冯敏持股为 25.7%，孙雷持股 12.8%，沈超持股为 5.9%，张大奕持股 13.2%，淘宝和君联资本持股为 7.5%。
通常，国内的私募股权基金退出周期多在3~5 年，以此推算，确实到了如涵的投资人需要变现的时刻了。
（本文独家首发钛媒体 App，作者丨李小年，赵宇航）