摘要
浑水们的生意看起来龌龊，但对资本市场也并非全无价值。它们是资本生物圈里招人讨厌的昆虫，但也有自己存在的逻辑。
因为瑞幸「自爆」财务造假，整个中概股集体爆雷，连带遭灾。之后又有其他做空机构将矛头指向爱奇艺、好未来等公司，双方似乎陷入了一种「指证」与「辩解」的复杂纠葛中。
瑞幸的丑闻给了商业领域一个教训：创业者在试图重新定义一切时，不能背离规律，更不能重新定义诚信。而在中概股集中遭灾的 4 月，业界对做空者的争议和好奇与日俱增。
简单来说，「做多」指投资者看好股票，以现价买入后待股上涨再卖出，赚取价差。和「先买后卖」的做多相反，「做空」则是「（借后）先卖后买」。做空方在经纪人那里借来股票，在股价高位卖出，在低位买回并还给出借方。股价下跌，做空者得利。
「做空就像是把心脏挖出来，在它停止跳动之前吞下去。」投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾这样比喻。在行业人士看来，做空者是「食腐的秃鹫」，做空行为是一种「残酷的猎杀」。
单就做空本身而言，它只是一种市场交易机制，并没有价值倾向或者感情色彩。做空机构，同样是个「中性」角色，它们获利的基础是被做空者存在动机披露不完整甚至虚假的信息。因此，像浑水（Muddy Waters Research）、香橼（Citron Research）这样的做空机构也被认为是资本市场的「清道夫」，它们捡出了「坏苹果」，让股价回归合理。做空机构受暴利驱动，往往会采取更长时间跨度的，更广泛的，更精准的搜集，调查手法也比审计机构更灵活。
但不可否认的是，做空机构为了博取更大的做空空间，有时会在散播信息时「添油加醋」，误导市场。一旦对方「反做空」成功，做空机构同样需要承担损失。
总而言之，做空这件事算不上龌龊，也谈不上正义，是资本「动物世界」里的一种生存方式。资本的天性决定了市场有贪婪，有黑暗，做空者的存在更像是资本市场里的不招人喜欢的昆虫，算是生态系统中的一环。
做空链的首与尾
中概股语境下，在做空链条中起牵头作用的，是投资银行。由于大多数中国企业并不熟悉海外上市程序，往往会先找到投行，进而委托其推荐后续的保荐人、券商和其他服务中介。部分投行或券商甚至会夸大赴美上市的好处，唆使上市公司过多粉饰业绩。如此一来，这样的上市公司就被「培育」成了下一个做空标的。
接下来的一环是做空机构。按照美国法律，只要做空机构不捏造证据，无需承担过多的法律风险。在低风险、高收益的驱使下，类似浑水、香橼这样的做空机构充斥于市场。
当做空机构瞄上了存在较严重「问题」和实际股价远高于潜在价值的公司，就开始进行「证伪」调查，比如录视频、做模型、雇专业分析机构、做实地调研等等。在事先建立相关公司的看空仓位的基础上，对外发布质疑相关公司的研究报告。值得一提的是，做空机构一般不会即刻发布做空报告，它们会先向其他投资机构兜售报告，与其他投资机构共同建立空仓。最后，在引起市场价格下跌后进行平仓，两方皆赢。
做空产业链的尾端则是各律师事务所。一旦赴美上市的中国公司的财务造假等不正当行为被揭发，马上就会有美国律师事务所非常默契、主动地提出负责集体诉讼索赔。据统计，仅在 2011 年，这类案件就超过 20 起，占美国证券类集体诉讼案件的 25% 左右。
猎杀
从 2001 年开始，做空机构「猎杀」目标从地下转到了明面上。当年，对冲基金经理 James Chanos 发现了安然（Enron）的财政丑闻，并把消息披露给《财富》杂志，经过一系列的连锁反应，世界最大的能源、商品和服务公司之一的安然申请破产。
在「针对」中概股的做空机构里，影响力最大的两家要数浑水和香橼。2011 年 3 月起，它们开始行动，做空的目标集中在传统行业，如东方纸业、嘉汉林业、东南融通等。一番「扫射」，截至 2011 年底，美股市场上中概股公司共 92 家股价低于 2 美元，其中低于 1 美元的概念股有 43 家，近 50 家中概股公司因做空行为被迫停牌或退市。
其中，浑水就是这次「前脚」做空瑞幸，「后脚」伙同 Wolfpack Research 做空爱奇艺的主角，也是业界公认的「专业猎手」。自 2010 年创立以来，浑水做空过 18 家中国公司，其中 9 家以退市收场。创始人 Carson Block 2017 年透露，浑水核心团队只有 5 人，往往会同时调查 2-3 家公司，通常需要雇佣一些合约工来完成既定的任务。
「做华尔街不会去做的工作」，这是浑水的口号。华尔街的分析师往往是基于公司披露信息真实的前提做出「判断」，进而给出投资建议。浑水们则更像是在「找茬」。它们认定目标「好得不像是真的」，并从预设问题出发，尽可能挖掘证据。这是实现精准做空的第一步。
接着，做空公司还会展开大量正式与非正式调查方式。实地考察公司情况、采访公司相关人员、请行业专家评估公司产品都是常规手段。「非正式」也就意味着调查手法可以更加「出其不意」。例如，在调查分众传媒的过程中，浑水利用创始人个人的仓储公司，发布面向液晶显示屏广告技术人员的招聘信息，实为暗中调查分众传媒的相关信息。
世界上最怕的就是较真，而如果受巨额利润的驱使，较真就更有动力。
从工作角色出发，做空机构的盈利机制使得它们有动力和能力做到比审计更广、更深的调查。对比之下，注册会计师协会统计数据显示，2018 年超过 3000 家上市公司的审计费不足 500 万，有些甚至不足 50 万。在这种前提下，事务所不可能动用上千人去跟踪调查。而做空机构如果得手，收益和这些机构相比是天差地别的。
浑水如今已经成长为看空人士汇聚的平台。在做空瑞幸的过程中，浑水得到了国内背景的对冲基金的帮助。多家媒体指出，浑水此次的主要合作伙伴是国内对冲基金雪湖资本，而后者委托外资咨询公司 Third Bridge 和汇生咨询、久谦咨询这两家国内公司执行调查。这些隐身其后的真正操盘手，动员了 92 名全职和 1418 名兼职人员，在全国 45 个城市的 2213 家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，并从 10119 名顾客手中拿到了 25843 张收据。最后，浑水「代发」了做空报告。报告指出瑞幸财务造假，虚增营收，夸大广告费用和营业利润。
如此兴师动众，最终逼迫瑞幸选择「自爆」，做空者们则赚得盆满钵满。据金融分析公司 S3 Partner 数据，4 月 3 日瑞幸咖啡平均空头仓位市值为 5.59 亿元，净盈利为 7.05 亿元，空头净盈利率高达 126%。
野蛮背后一样有脆弱
2010 年前后，超过 50 只中概股因信息披露不合规或者财务造假等问题，被停牌或退市，其中最著名的要数 2011 年的东南融通案。而「猎杀」东南融通的，正是香橼。香橼发布质疑报告后，东南融通短短 23 天后就遭到美国证券交易委员会（SEC）停牌，之后黯然退市。
2001 年，香橼创始人 Andrew Left 建立了名为 Stock Lemon 的博客，开始独立调查上市公司，并在 2007 年更名为 Citron Research。
2011 年，香橼在做空奇虎 360 时「翻车」了——业界质疑其「根本不懂互联网」。当时，香橼坚称奇虎 360 唯一的成功之处是免费推广自身的软件，但对公司营收毫无助益，并在对比同类公司的营收情况后，质疑奇虎 360 收入造假。但事实上，奇虎 360 最核心的商业模式就是「免费 + 增值服务」，先通过免费的安全软件扩大用户基础，随后依靠增值服务赚取利润。
2012 年，创新工场创始人李开复先是写了一篇文章质疑香橼做空中概股，随后还「组团」60 多位中国商界人士联名谴责。为了反击香橼的做空，抗议团体还专门创立了一个名为「citronfraud.com」（香橼欺诈）的网站。神奇的是，被做空的奇虎 360 股价反弹，2011 年营业收入达 1.68 亿美元，同比增长 191.08%。
2012 年，香橼还发起了对中国地产业领军企业恒大地产的沽空袭击。彼时，地产股票受到房价政策控制面临下行风险，香橼「趁势」指出，恒大地产「通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实。」随后，恒大地产及时「反杀」，召开全球电话会议，连发两份澄清公告，有效地赢得几大投行等机构的支持。在第二份共 9 页的澄清公告中，恒大针对香橼的质疑逐一做出回应，结合特殊会计事项的处理方法与房地产行业的特征，抓住对方对中国商业环境和房地产行业特征不熟悉的「把柄」，有力地驳斥了香橼。随后，许家印的增持提升了投资者的信心，稳住了恒大地产的股价。
做空机构当然无法从这些败绩里赚到钱——他们甚至在赔钱。但这并不会打垮它们。
「动物世界」里的另类价值
没有问题的公司对做空机构发起的反击，并不都是全身而退的胜利。遭 Alfred Little 做空的中概股希尔威金属矿业曾透露称，「遭遇做空后，我们请毕马威花了 250 万美元，回购股票花了 3500 万美元，公司市值少了几亿美元。现在这份报告还了我们清白，但构陷我们的人却已经攫取了暴利，至今未受任何惩罚，凭什么？」泰富电气 CEO 杨天夫的手下有次逮到一名做空机构的调查员，恨不得「当场把他吃了」。遭灾的一方，对做空者的痛恨可见一斑。
2012 年，浑水指责教育企业新东方公司架构不稳定、特许经营权存在欺诈，后者股价一度腰斩。后续 SEC 介入审查后，宣布新东方没有问题｜视觉中国
但即便是在 2012 年遭浑水做空的新东方，表示出愤慨之外，也不否认做空机构的监督作用。俞敏洪说过，中国应该有浑水这样的做空机构，「就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋」，这样有利于规范 A 股上市企业。「当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候扭曲事实。我相信新东方不是臭蛋。」
虽然做空机构有动机「添油加醋」甚至歪曲事实，但它们提出的质疑有时候却是有价值的。这是因为做空机构在获取高收益的同时也在承担高昂的做空成本，包括调查取证过程中的人力成本、调查研究的时间成本、借入股票的资金成本，以及做空失败的实际损失。
因此在考虑成本的前提下，做空机构在选择目标时会相对谨慎——它们优先选「最臭的蛋」。准确地说，是它们自己觉得最有问题的蛋。
不过，高傲和固执，也的确是个大问题。这让做空机构一次次铩羽而归，让它们撞上坚硬的石头。在这层意义上，盯着中概股的浑水们提出的质疑，对中概股来说，更像是一种内部自检和清退。如果没有黑暗的东西，靠赌黑暗来赚钱的做空机构，最终也会走向灭亡。
浑水的创始人 Block 在 The China Hustle 这部纪录片中，聊到了为什么把自己的公司起名为「浑水」，水至清，则无鱼，「中国人用『浑水摸鱼』比喻利用混沌不明的局势赚钱。」浑水们能摸出多大的鱼，似乎取决于市场有多浑浊。
「同时，我不希望人们认为我是在打压全体中国概念股票，这只是新兴经济体需要经历的成长的烦恼。」Left 在 2012 年对媒体表示，「市场有自己的功能，会以自己的方式对待股票。如果一只股票被高估，它就应该下跌。如果一只股票造假，它就应该停牌。不是吗？」
在资本的动物世界里，一个不招人喜欢的物种是走向繁荣，还是走向消亡，最终还是取决于这个生态里的参与者们自己。
题图来源：视觉中国
责任编辑：于本一
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