文/王学琛
来源：甲子光年（ID：jazzyear）
退出的大门正在打开。
进入 2020，经济下行叠加疫情黑天鹅，中国一级资本市场的各个角落陆续传来电波，汇聚成一个相同的信号——并购交易越来越活跃。
「甲子光年」最初留意到这个趋势，是在采访疫情之下艰难挣扎的武汉科技公司时——当时就有 CEO 明确表达了正在考虑被收购，想找找买方。
而另一方面，我们身边弹药相对充足的新兴科技公司中，则有人跃跃欲试想收购其他公司，或在领域内找到合适的合作伙伴合并整合，趁此机会扩大规模。
征兆同样体现在 FA 的生意中。
今年 3 月，泰合资本发布了一篇文章，判断“中国并购市场即将进入一个新常态”，作者是今年刚宣布加入泰合、负责并购与战略交易的管理合伙人陈治平；华兴称并购团队“忙得不可开交”；而另一家 FA 机构的一位朋友则告诉我们，去年他一共做了 2 个并购案，今年第一季度就做了 3 个。
宏观数据进一步显示，中国一级市场的“并购好时机”正在到来。
据 Wind 资讯统计，中国并购整体规模从 2009 年的 4.7 万亿提升至 2018 年的 14.4 万亿，涵盖的并购事件从 1780 笔提升至 16335 笔。
但由于资本寒冬叠加国内去杠杆化进程，并购的增长趋势在 2018 年和 2019 年稍有回落。2020 年初因疫情之下开工不便，前两个月已完成的并购交易数量同样有所下降。
不过，一些新因素——注册制改革、产业转型关口以及疫情的长期影响，正在预示着并购的回暖趋势。
「甲子光年」投行服务部董事总经理李明达表示，有一批科创板上市公司，上市之后吸附了很多现金流，但其业务收入以及利润并不足以支撑市值，这些公司也会考虑并购。
在并购市场热度向上的情况下，投资机构、大小科技公司，不同位置的玩家应如何应对新变化，做出必要的决断，或抓住属于自己的机遇？
1. 时机已至？
现在是否将进入并购的活跃时期？他山之石可以带来启示。
对于身处工业化和信息化进程中的中国来说，目前正经历以及即将经历的一切，或许能在世界发达国家的历史中找到“影子”—— 无论是动因还是规律，美国历史上的并购潮均可提供经验参考。
从 19 世纪末到 20 世纪 90 年代，美国在百余年时间里曾先后五次在全球掀起了大规模的企业并购重组浪潮。
第一波并购潮发生在 1897 至 1904 年，其背后的最大推动力是美国在工业革命之后的产业转型升级——工业化和科技创新推动了新兴制造业和运输企业的发展。
这期间的 2696 起并购中，横向并购占比达 78%（数据来源：IMAA），美国钢铁集团、杜邦公司、标准石油、通用电气等巨头相继诞生；美国的钢铁、石油、电气等行业也由此进入垄断时代。
第二波并购潮产生于 20 世纪 20 年代，至 1929 年经济大萧条时结束。当时，一战后的美国进入稳定发展期，各公司借助经济复苏之机扩张，同一产业链的纵向兼并居多，产业和金融互相渗透，产生了洛克菲勒等大财团。
第三波并购潮发生在 20 世纪 60 年代，全球经济进入快速发展期。这是美国反托拉斯、反垄断最为严厉时期，横向与纵向并购受限，多元化并购居多。此外，这一时期许多混合并购由财务操纵引发，“蛇吞象”现象频现。
第四波并购潮贯穿整个 20 世纪 80 年代，这一时期垃圾债券被广泛使用，杠杆收购盛行。在当时所有的并购案中，敌意收购占比达三分之一。一个案例是 1988 年私募基金 KKR 采用高额的垃圾债券，以 250 亿美元收购了当时在全美排名前二十的大型企业雷诺兹-纳贝斯克公司。这一著名的操作之后，所有的杠杆+恶意收购在市场上有了统一的名字，“门口的野蛮人”。
不久后，20 世纪 90 年代至 2001 年互联网泡沫破灭前，又发生了第五次并购潮——其背景是经济强劲、股市繁荣与新科技革命。强强联合与跨国并购在这一时期较为多见，全球经济一体化程度加深。
纵观美国历史上的并购潮，最主要的两个推动因素是内在的产业转型升级和外在的金融工具创新。
新技术带来产业转型和升级空间，率先实现技术突破的企业通过横向与纵向并购扩展规模；而金融工具直接决定了并购效果，如垃圾债券推动了杠杆收购和恶意收购，并购贷款、超募基金、债券融资等金融工具的混合使用提升了并购效率。
而当下中国市场的并购升温，是两者叠加的产物。
一是我们正处于一个产业升级的关口。
从生产要素看，中国早在 2004 年前后已跨越“刘易斯拐点”（即劳动力从过剩至短缺的转折点），人口红利放缓；随着 18 亿耕地红线的约束越来越紧，土地供给的潜在空间开始收窄。由人口和土地红利带来的经济增长正在放缓。
经济增速放缓背景下，寻找增长新动能迫在眉睫——中国经济在改革开放后的近三十年里保持了年均 9.9% 的高增长率，而在 2008 年起步入下行通道，2015 年 GDP 增速跌破7%，2019 年为 6.1%。
目前被国家大力提倡的新基建就是产业升级的一个抓手，它也可能刺激进一步的产业并购整合。
九合创投创始人王啸在此前新京报采访中提到，在新基建的推动之下，比较成熟的大型公司将最先迎来发展机遇，例如有一定市场占有率、技术能力强的成熟公司，将有机会参与到新基建引领的第一波浪潮中。
从买方市场看，产业转型期，大公司会为了更早进入新技术市场，而增加收购科技公司的意愿，以获取团队或专利；从卖方市场看，部分拥有技术的初创企业缺乏市场能力，也期望通过被收购实现真正的商业落地。
二是，IPO 本身的获利空间在降低。
一方面在中国香港和海外市场，一二级市场估值倒挂由来已久，例如 Wework 估值腰斩、IPO 中断，Lyft、Uber 等均表现不佳。
在美上市的中国科技企业也是如此，从 2018 年开始，大量中概股上市后破发——2018 年以来在境外上市的 47 家新经济公司中，有 15 家股价在一年后跌幅超 40%。机构通过企业 IPO“套利”的方式越来越艰难。
另一方面，A股注册制改革之后2020 年 3 月，已实施 20 多年中国《证券法》进行了最重要的一次修订，将全面施行注册制），上市公司壳价值降低，二级市场也将更为理性，上市的获利空间在降低。
这都有利于刺激公司考虑被并购的退出路径。
此外，疫情也是一个催化剂。
疫情带来的现金流紧张和经营困难，让很多本来可以独立发展的公司不得不寻找别的出路。这给市场带来更多可供挑选的资产。
而这些公司的无奈就成了另一群人的“抄底机会”。由于卖的人多了，整体估值会下降，有足够现金流保障的企业可借机出手，扩充产品、市场、技术和团队。
由此，在中国市场，产业升级趋势下，买方和卖方的意愿都在提升。
在这样的情况下，市场陆续传出“并购时机”正在到来的判断：
伟凯律师事务所 2020 年 3 月发布的一份全球并购情绪调查报告显示，在被访的 800 名分布在多个行业的大型企业并购负责人中，82% 的亚洲受访人认为并购活动将会在 2020 年增加。
泰合资本管理合伙人陈治平告诉「甲子光年」，2018 年、2019 年由于资本缩减，整体并购量在下降，而预测 2020 年开始并购数量将呈上升趋势，泰合客户中出现的买方和卖方需求已体现出这个态势。
陈治平预测中国并购市场即将进入一个“新常态”——各种周期和市场动能叠加形成的一个高强度的转折点。“新常态”不仅仅是并购数量、工具的变化，同样也是一种心理转变。过去创新创业企业会把融资作为唯一的资本考虑，而此后企业会更主动地思考和采用并购这种工具。
汉能资本也预计，因现金流紧张，会有更多优质的资产进入到市场，并购市场的活跃度会增加；并购基金作为重要的参与主体将迎来难得的市场机遇。
这波合纵连横将推动各领域新领导者的出现。对于处于不同位置的玩家，要如何把握机会？
2. 如何抉择？
对于并购市场的不同角色来说，关键在于如何把握并购潮中自己的机会。
首先，对于有一定实力的公司而言，并购可直接带来业务增长，并扩充科技公司的核心实力——技术和人才。
巨头自然不在话下，通过高频买买买，可以追求规模、效率，并实现打造生态等战略意图。
阿里在近几年一直通过战略投资与并购进行 to B 布局。企业安全领域，阿里在 2019 年收购了长亭科技和九州云腾，在办公领域收购了企业协作软件 Teambition，数据处理解决方案服务商 DataArtisans。
而另一个值得注意的现象是，成长期的科技公司，也在更多使用收购、并购手段扩张市场份额。
2019 年 7 月，电子签名赛道企业上上签与众签正式宣布合并。此前，2017 年 11 月，上上签收购了同赛道另一家企业快签。
上上签创始人万敏告诉「甲子光年」，电子签名是网络效应非常明显的赛道。随着电子签名公司在各行各业渗透，网络效应将日趋显著，客户将带动同一行业的其他公司选择同一平台。所以，并购是集中优势、扩大市场规模的必然方式。
通过并购，科技企业还可以进入新领域或拓展业务线。
例如 2018 年，AI 独角兽旷视科技全资收购了艾瑞思机器人 Ares robot)，正式涉足智能机器人业务，完善自身 AI＋IoT 布局。
2019 年 6 月，AI 公司来也科技宣布完成与 RPA 创业公司奥森科技的合并。这场合并也同样影响了国内 NLP 赛道和 RPA 赛道的创业公司——RPA 公司增加了一个在 AI 技术上有积累的对手，而对 NLP 领域的创业公司，来也科技的资本操作是否会影响潜在投资方的投资策略也有待观察。
对岌岌可危的企业而言，见好就收，以被并购方式退出也是一种选择。
一方面，企业被并购可减轻现金流和融资压力，另一方面，对于某些细分领域科技企业，被并购后也会有更多机会在并购方的产品体系内做尝试。
并购不再是“门口的野蛮人”，科技产业融合背景下，产业巨头并购科技公司的互补双赢型并购趋向增加。
联想之星合伙人高天垚告诉「甲子光年」，当前环境下，产业公司也越来越愿意寻找一些早期标的。2020 年 3 月，联想之星被投企业一面数据被艾盛集团收购，而另一被投企业自动驾驶公司清智科技也被潍柴动力控股。
这些案例中，产业需要寻找新元素，而技术同样依托于产业，在清智科技与潍柴的案例中，甚至完全没有投行参与。
最后，投资机构正逐渐看重并购这种退出方式。
资本寒冬下募资端承压，对机构来说，投资项目退出回笼资金至关重要。据清科研究中心发布的《2019 年中国 VC/PE 项目退出收益研究报告》，中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的约1/5 左右。退出压力剧增的环境下，IPO 造富神话似乎已不再是必经之路，机构逐渐倾向于通过相对灵活的并购方式退出来回流资金。
深入到各个领域，不同赛道的机会大小不同。
整体市场出现并购潮的关键是大的赛道发展到了整合阶段，且有足够好和价格合理的资产。
“如果市场增量到了一定程度，去抢存量市场竞争的时候，并购会比较激烈。”「甲子光年」投行服务部董事总经理李明达提及，科技领域整体还没到这个阶段。
但是，有些领域会是接下来并购发生的重点区域：
一是本身从发展逻辑上具有整合需求的领域，如产业互联网。
从自身逻辑看，产业互联网公司一般会从一个产业链节点或细分领域切入，逐步扩张到更多应用场景，天然存在并购整合的需求。
而近几年，资本对产业互联网日趋关注，头部企业获得大额融资，有实力进行整合扩张——2019 年 3 亿美元以上的融资交易中，产业互联网交易金额占比 47%。
二是有网络效应，且产品相对成熟、第一梯队已显现的赛道。
如上文提及的电子签名赛道，在 2018 年后，第一梯队玩家剩下上上签、e签宝、法大大等少数几家，通过并购，企业可增加客户覆盖、占据更多市场份额、提高运营效率。
物流是另一个例子——零售、电商的繁荣发展使中国物流行业在近年进入成熟期， 增速放缓，2019 年社会物流总额已达 300 万亿元，环比增长近6%，增速下降 0.6%。整合成了谋求增长的手段之一，行业集中度也随之提升。
2019 年中国物流行业并购交易规模达到 730 亿元，交易数量大幅增长 30% 至 131 宗，平均每 3 天就有一宗。
三是本身内生增长相对平缓的领域，如企业服务。
企业服务赛道一直都存在并购需求。因为这个领域积累客户和研发产品的周期较长，单个企业、单个产品线难以长期高增长，头部企业便把并购、整合当做获取增长和消除竞争的工具。
如 Salesforce 一直都习惯“买买买”；阿里在布局整个商业数字生态后，也出手频频。
从卖方市场的角度，to B 生意直接与企业客户，即潜在的买方打交道，这为并购提供了信任基础和交易接口。Fusion Fund 创始人兼 CEO 张璐告诉「甲子光年」，在美国市场，很多客户都可能成为技术 to B 公司的收购方，创业者的选择会更多。
而如今的疫情会让市场上增加一些相对优质的可收购标的，对中国企服的头部公司或有意发力于此的大小巨头来说，当下都是不错的谈判好时机。
四是需要高投入、长周期，且进度不及预期的前沿科技赛道，如自动驾驶。
经过 2016 年的资本追捧和 2017 年的乐观预期之后，2018 年以来，技术瓶颈很大的自动驾驶驶入了“减速带”，商用步伐慢于预期，烧钱也到了青黄不接的阶段。
但另一方面，这些前沿科技一旦“梦想实现”就会带来巨大价值，因而对很多产业巨头来说有重要的布局意义。那些有团队、专利、技术亮点的公司是非常好的资产，当然前提是价格合理。
此外，从规模上来看，中小型的并购交易可能会变多。
以美国科技行业的历史并购数据来看，1997 至 2015 年间，当经济下行时，尽管市场整体的并购数量、尤其是大规模（5 亿美元以上）并购显著降低，但 5 亿美元以下的中小型并购则会保持平稳趋势，1 亿美元以下的小型并购交易数反而会上升。
3. 成功秘诀？
《浪潮之巅》作者吴军提到，并购的关键在于交换到的资源是否能提升未来的价值。今时今日付出的成本并不重要，是否能立刻获得回报也不重要，重要的是未来增量。
而要实现一桩真正能获得未来增量的并购案并不容易，从并购双方初步表达需求到交易达成，这一过程涉及内部决策、双方交易整合、监管机构审核等众多环节，并购之后也需要旷日持久的融合。
并购有何秘诀？中国科技行业近年来发生的案例也许可以提供启示。
寻找标的阶段，第一在于目标明确。
并购不只是“车到山前必有路”的决心游戏，而更像是“有路才能到山前”的拼图游戏。它不仅是买卖企业实现财务目标的行为，更重要的是通过资本结构的配置和调整，实现战略目标。
上上签创始人万敏告诉「甲子光年」，上上签的两次收并购都是水到渠成的结果。
2017 年收购快签是为了快速奠定行业领导者的地位，加速行业洗牌；而 2019 年与众签合并可以进一步扩大市场规模，推动行业进入一家独大的终局。
其次是对趋势的判断。
来也科技董事长兼 CEO 汪冠春告诉「甲子光年」，失败的合并也可能是对趋势判断本身错了。“你认为A+B可能做得更好，但反而A+B没有协同。”来也科技和奥森科技合并之前，双方就坚信 RPA 结合 AI 是企业级软件机器人最好的落地路径，之后也得到了市场验证。
到了并购谈判与交易阶段，关键在于如何处理内外部阻力，平衡不同利益相关方的核心诉求。
从标的方企业内部来看，泰合资本陈治平告诉「甲子光年」，创始人的心态是关键因素之一。如果作为潜在可能要出售大股权的一个公司，创始人是不是真的能够接受自己的品牌被替换掉，要去到一个新的平台，接受至少一段时间的“被领导”。
陈治平表示，关键是要洞察本质和底层诉求，这反映的是所有利益相关方的人性，有的人可能会直接提出来最想要什么，而有的人则需要靠引入一些竞争或者条款，把关键诉求倒逼出来。
外部来看，首先在于谈判双方是否能够对被并购企业的价值达成共识。并购谈判可能是财力、耐力的较量。
一个案例是，2008 年 2 月 1 日，微软向雅虎公司提交收购方案，计划以每股 31 美元收购后者全部已发行普通股。不过，雅虎董事会认为这一价格“极大低估了雅虎的价值”。随后，微软调整收购方案，但仍然无法达到雅虎所要求的每股股价不低于 37 美元的底线。由于双方都不愿妥协，谈判以失败告终。
其次在于如何构建信任。陈治平称，并购顾问的核心是能够搭建交易双方信任的桥梁，这样才能做出真正双赢的交易，否则一切的价格、条款和架构都是经不起考验的空中楼阁。
光速中国创始合伙人韩彦告诉「甲子光年」，在中国市场，谈判时间越短的并购案例往往越成功。某种程度上，融合成功的关键在于人，时间越久或许变数越多。
万敏也提到，因为目标明确以及双方公司在客户网络、团队文化上契合度高，上上签与众签的合并“非常快，碰撞和交流都非常高效，差不多一个月搞定。”
最后，完成交易并不意味着并购的成功，关键在于并购后的整合。
许多研究表明，并购失败的危险期是在两家公司联姻后，企业统一运作之时。
一个著名的失败案例是美国在线和时代华纳的合并。在并购发生的 2000 年，一个是互联网新贵，一个是老牌传媒帝国，看起来非常互补，1+1＞2。
但实际的情况是，合并后，双方企业文化出现巨大龃龉——时代华纳的员工看不惯美国在线同事放荡不羁的 IT 作风，美国在线的员工也瞧不起时代华纳同事的刻板保守。
两大阵营的对立严重影响了集团内部决策，也使业绩进一步恶化。最终，这宗当时被看好的巨额并购不得不以分道扬镳告终。
这提醒后来者，并购最难的事永远发生在并购之后。
而要顺利度过并购后的融合期，第一个关键是文化上的契合。
对文化的考察，其实应该发生在寻找标的和谈判的更早期阶段。
比如上上签创始人万敏提到，上上签与众签能融合得较好，在于双方团队的气质有一种天然的接近。
“比如听说众签的同事出差会为了节省成本，几个同事挤住一个房间，众签这种艰苦奋斗以及众签团队崇尚技术的气质，与上上签很契合。”万敏说。
第二个关键点在于理清管理层的分工。
“最难的可能是两个 CEO 怎么分工。”汪冠春告诉「甲子光年」，合并之后他们设立了联席 CEO，汪冠春主要负责公司战略、文化、国际化业务及董事会事务，李玮主要负责团队管理和经营。
其次，组织调整也可提供助力。
交易完成之后，新来也科技大概用了两个季度的时间来做团队整合，开展对位部门如 RPA 对 Chatbot 研发、渠道销售对 KA 销售等交流。“早期团队做并购，确实是可遇不可求。创始人要把公司养大本身就很难，突然养两个小孩更难。”汪冠春说。
上上签在与众签合并之后，公司成立了专门负责并购融合的虚拟组织，每周与各个团队沟通，包括人员流失率、员工满意度等。万敏告诉「甲子光年」，虚拟组织运行了一个多月，最终将团队带入很稳定的状态。
综合来看，不少人都提及，无论是并购交易还是后续的融合，关键都在于人。人心是最大的不确定因素。
而另一个角度看，尽管并购充满风险，但其他路径也并不意味着一帆风顺。创业之路风险重重，很难去准确计算一项交易的成本。
对想买公司的人来说，要清醒认识到，“抄底”后，长期价值能不能实现，协同效应能不能发挥，核心还是看企业自身的综合能力。
而对考虑卖公司的人来说，无论是进是退，关键是要做出最合理的选择。