文/赵磊孟亚娜
来源/燃财经（ID:rancaijing）
瑞幸自曝财务造假后，华尔街的做空势力乘胜追击，市值百亿美金的爱奇艺，成为新的狙击目标。
4 月 7 日晚，做空调研机构狼群（Wolfpack Research）发布做空报告，质疑爱奇艺在 2019 财年虚增收入约 80 亿-130 亿元人民币，占全年营收 27%-44%，同时夸大用户人数约 42%-60%，还夸大了费用以及内容成本、投资支出以向审计师和投资者隐瞒欺诈行为。
报告发布当晚，爱奇艺股价一度跳水，跌幅超 14%。随即爱奇艺官方回应，称做空机构引用数据与结论严重失实，并对所有不实指控坚决否认。凌晨 0 点 32 分，爱奇艺创始人兼 CEO 龚宇在朋友圈转发声明，附言“邪不压正，看最后谁赢”。随后爱奇艺跌幅收窄，最终收涨 3.22%。但 4 月 8 日，爱奇艺股价再次下跌 4.57%，报收 16.51 美元，最新市值 121 亿美元。
值得关注的是，之前主导做空瑞幸的雪湖资本是爱奇艺的股东，在这次事件中被做空机构“反杀”。（相关报道：做空报告参与者讲述：我们是这样调查瑞幸的）
雪湖资本 CEO 马自铭在接受媒体采访时表示，“瑞幸绝对不能代表整个中概股的情况，对于像爱奇艺、好未来这种非常优质的公司和优质的管理层，他们只要专心、诚实地把自己的主营业务做好，完全不用理会境外做空机构不根据事实、不根据数据、不根据逻辑的无端骚扰。”马自铭说。“昨晚（4 月 7 日）我们大幅加仓了爱奇艺。”
事实上，做空机构的行为不分“正邪”，完全是一种逐利的市场行为，根据做空标的实际情况，既可能净化市场，也可能伤害到好公司，关键在于做空的操作是否扎实，到底是真揭露问题还是泼脏水。
那么，Wolfpack 对爱奇艺的这份指控，究竟能不能站得住脚？
爱奇艺被冤枉了吗？
从报告看，爱奇艺受到的核心指控共三条。
一是虚增收入。Wolf 认为爱奇艺从上市之前就开始通过版权置换、虚增递延收入、双重会员、投资活动贡献、虚报收入等方式扩大自己的营收，甚至给出爱奇艺在 2019 财年虚增收入约 80 亿-110 亿，占总营收 27%-44% 的结论。
二是虚增用户。Wolf 认为爱奇艺将 DAU（每日活跃用户）数据夸大了 42% 到 60%，主要依据是实地调查、内部数据、第三方检测机构数据和爱奇艺官方报告中的漏洞。
三是为了掩盖夸大营收而制造虚假开支，包括费用、内容成本、投资支出等，以向审计师和投资者隐瞒欺诈行为。
目前，爱奇艺方面除了一个声明外，还没有对具体的问题进行回应，燃财经梳理了这些指控，一条一条来看看，爱奇艺到底有没有被冤枉。
爱奇艺 2019 年财务报告显示，公司全年营收 290 亿人民币，由会员服务、在线广告服务、内容分发和其他收入四部分构成，而在 Wolfpack 的指控中，这四部分收入均存在问题。
首先是会员服务，爱奇艺财报显示，2019 年付费用户数达到 1.07 亿，营收 144 亿元，ARPPU（每付费用户平均收益）11.2 元，意思是均摊到每个付费用户，每月在爱奇艺订阅会员上花 11.2 元。
关键在于，用户订阅会员分两种情况，一是单独购买，二是联名会员，比如爱奇艺和京东、小米、携程等合作伙伴的联名会员，Wolfpack 认为，爱奇艺的会员收入有水分，原因是把联名会员的收入都算成自己的，没有把应该给合作伙伴分成的部分剔除，由此夸大了收入，同时将其合作伙伴的份额记为费用，烧掉“虚假现金”避免引起怀疑。
通过对北上广三大城市的 1563 人进行取样调查，Wolf 测算出联名会员占比 31.9%，并由此给会员收入“挤水分”。针对这一点，信义资本分析师秋源俊二认为爱奇艺的方法符合会计准则，只是全额与净额的区别，联名会员是一种分销方式，给合作方的分成记为销售费用。另外抽样本身也有样本太少、取舍逻辑不合理的问题。
“你看看瑞幸的样本有多少。”秋源俊二说。在之前对瑞幸的做空报告中，调查人员走访了 45 个城市的 2213 家店，占瑞幸店铺总数近一半，搜集了超过一万名顾客的两万多张收据。相比之下，此次对爱奇艺的调查太单薄了。
对会员收入的另一项指控是虚增递延收入，Wolfpack 声称拿到了爱奇艺附属实体公司的信用报告，和这些报告对比，爱奇艺在 2015、2016、2017 三年报告给美国证券交易委员会（SEC）的递延收入均有不同程度夸大。
但实际上，附属实体的集合并不等于上市主体本身，里面有重合的部分，也有内部交易，审计项目不同会导致数值差异，需要专业审计师事务所进行严格统计，不是查一下报告就能下判断。
针对广告收入，Wolfpack 根据国家工商总局的一些报告认为爱奇艺在向 SEC 报告时故意夸大了自己的广告收入，二者出入较大。对此，一位审计师认为爱奇艺在此处造假的成本太高，风险太大，很容易被国家主管部门认定为偷税漏税，也容易被 SEC 认定为财务造假，更大的可能还是中美会计准则的适用性不同导致的统计差异。
爱奇艺部分收入来源于版权分发，做空报告抓住其中的“版权置换”，认为爱奇艺估测的单部剧集价值虚高，远超行业上限价，从而扩大营收。对此，秋源俊二也撰文指出，这个指控只关注到交易价格而忽略了卖出次数，指控很难成立。
最后是爱奇艺的对外投资，报告认为，爱奇艺在对新爱体育的股权收购中，以 7.96 亿人民币买下 32% 股权，但是在查阅交易方当代明诚的公报时，发现这笔交易只记录为 3825 万元的现金投资，由此认定爱奇艺通过内幕交易获得了 1.1 亿美元非现金贡献并计为递延收入，以供管理层用来夸大营收。
这是一项比较具体的指控，一位接近爱奇艺的人士对燃财经表示，按照中国会计准则，现金投资会被计入注册资本和资本公积两个科目，股东其他形式的支持不会计入，且不体现在报表上，因此当代明诚并不需要披露爱奇艺对新爱体育增资时非现金出资的部分，但这笔非现金贡献的确存在。
综合以上指控，爱奇艺虚增收入很难成立，更多的还是一些统计口径上的误差和会计准则适用上的问题，目的很容易理解，即采用对公司自身有利的表述，美化财报，给投资者信心。
第二指控是，爱奇艺夸大了用户人数，来自爱奇艺后端系统的数据与其声称的 DAU 数据互相矛盾，这些数据来源于两家和爱奇艺有合作的广告公司，将这些数据和之前爱奇艺官方公布的数据做对比，得出爱奇艺的实际移动 DAU 比该公司在 2019 年 10 月宣称的 1.75 亿平均移动 DAU 低了 60.3%。
“这里面可能存在非常多的统计口径差异，内部广告平台是定投还是散投，能不能反映真实的用户数据，以及它的时间点是否特殊，要把爆款考虑进去，以及统计周期长短，是日活跃用户数还是设备数，这些都有很大的区别，所以这个测算方法误差会很大。”一位分析师告诉燃财经。
另外一点遭人诟病，Wolfpack 使用了第三方机构的监测数据来证明爱奇艺夸大用户数，而多位受访者认为，第三方数据存在局限，无法反映爱奇艺后台的真实数据。但有一点值得质疑的是，报告称爱奇艺公布的热力图存在逻辑问题，可能有刷流量的嫌疑，燃财经尝试联系了爱奇艺方面，对方称正在排查。
“用户数据不在审计范围内，美化的空间会稍大一点，但幅度不可能这么大。”上述分析师称。
最后，Wolfpack 为了逻辑自洽，指控爱奇艺通过夸大支出来掩盖营收造假，主要方式是高溢价并购和抬高内容采购价，前一个指控出现了事实错误，后一个指控则明显体现出不熟悉中国长视频网站的竞争策略和采购模式。
总而言之，这份做空报告漏洞很多，大部分指控没有足够的证据，行业人士普遍认为，这份报告不会对爱奇艺产生实质性的影响，如果爱奇艺能尽快就具体指控作出回应，反而有很好的宣传效果。
为什么是爱奇艺？
对爱奇艺的狙击，也许早有预谋。
就在做空报告发布前几天，爱奇艺因旗下节目的艺人使用问题以及一些运营失误频频登上微博热搜，一时间遭遇口碑危机，且瑞幸自爆后，市场对中概股抱有一定的质疑情绪，针对爱奇艺的做空报告在此时公布，的确是一个很好的时机。
“很多做空机构的做空报告可能早就已经写完，只是在等待一个好的时机来发布。做空哪个公司，这要看一个基本面，而什么时机发布，就要看消息面。”透镜公司研究创始人况玉清说。
到底什么样的公司容易被做空？爱奇艺又为什么紧接着瑞幸被盯上？
况玉清认为，一家公司的商业模式如果受到广泛质疑，就会有被做空的群众基础，为了使这个商业模式看起来成立，数据可能就需要夸大，就有了造假的动机，所以投资者会天然不信任这类公司。第二，一家公司的基本面也要看它所处的环境，受疫情影响，美股指数下跌严重，但中概股还比较坚挺，市值偏高，做空的获利空间较大。
这两点，爱奇艺都符合，也就成为做空机构的重点关注对象。
成立十年，亏损十年，这是爱奇艺无法回避的灵魂拷问。燃财经曾做过统计，自 2018 年以来新上市的新经济公司中，爱奇艺 2018 年净亏损达 90.61 亿，排名第四；2019 年前三季度亏损额达 78 亿，排名第二。且从 2017 年至今，爱奇艺平均每个季度净亏损 20 亿元，从来没有实现过单季度盈利，是实打实的亏损大户。
从长视频行业的竞争格局来看，各家都期待的“尘埃落定”还看不到迹象，然而随着行业红利逐渐消失，用户数量、ARPPU 进入瓶颈，各家长视频网站的营收增长都趋于停滞，亏损无法收窄，盈利遥不可及。
在美股，爱奇艺被认为是中国的 Netflix，但是像归像，爱奇艺想变成 Netflix，需要跨越 ARPPU 差异的鸿沟。现在，经过漫长的竞争和沉淀后，投资者们开始对爱奇艺的商业模式失去信心。
“在我看来，由于短视频业务的广告效率非常高，所以商业模式要优于长视频业务。”辰海资本合伙人陈悦天曾对燃财经表示。他用 ROI 代表视频网站的经营效率，R代表总收入，I指单 DAU 的固定成本，集中在内容和宽带上。
陈悦天通过计算发现，爱奇艺的I值非常高，现状是每一个 DAU 支付的成本和收入基本持平，甚至出现了亏损，爱奇艺如果寻求突破，需要探索更多除会员和广告之外的商业模式。
这对目前的爱奇艺来说太难了，财报显示，以游戏、IP 增值授权、电商、直播、艺人经纪等组成的“其他收入”只占 12.8%，对营收贡献率太低，但付费会员面临付费率和 ARPPU 值增长停滞，广告则大环境太差。
爱奇艺预计，2020 年第一季度的净收入总额将同比2％ 至8％，这还是在疫情对视频网站有利好的情况之下，可见爱奇艺目前的压力有多大。美股市场会将爱奇艺和瑞幸做比较，同样烧钱，同样亏损，瑞幸离不开砸钱发优惠券，爱奇艺离不开砸钱买内容，看起来都像是“无底洞”。
从中概股来看，爱奇艺是为数不多的市值百亿美金公司，目前股价维持在发行价附近，一直没有大跌过，因此具备较大的做空获利空间。
消息面上，全球疫情持续恶化，市场预期普遍悲观，再加上瑞幸引发的中概股信任危机，使得美股投资者对这些烧钱扩张、亏损不断的公司看空，机构在此时做空，即使证据不足，成功率会大得多。不出所料，发布报告后很快爱奇艺股价就遭遇跳水，尽管后来转跌为升，但做空机构在跳水时卖出，多少也能赚一点。
爱奇艺会是最后一个吗？
Wolfpack 其实是一家胜绩寥寥的做空机构，2019 年 6 月 6 日，Wolfpack Research 发布对美国电信和技术公司 GTT Communications 的做空报告，最后惨遭失利。2019 年 9 月 25 日，Wolfpack Research 又发布了对 SGH 公司的做空报告，由于没有拿出令人信服的证据，最后亦是不了了之。
Wolfpack 此前也做空过中概股，2019 年 12 月 10 日发布做空趣头条的报告，称趣头条存在欺诈行为。对此，趣头条发布官方公告，指出该做空报告严重失实，是由于该机构对公开数据的错误引用，以及对趣头条业务的多方面误解。最终，做空并没有对趣头条造成实质性影响。
从这次情况来看，该做空机构对中概股在国内的经营模式存在一定认知误区，其专业度也受到多方质疑，但选择一个好的时机发布做空报告，也能一定程度上影响股价走势。现在，国内普遍关注中概股是否会被再次集中“猎杀”。
“接下来中概股会不会有做空潮？我觉得应该不会太多，一个是本来中概股上市的公司也不多。另外一个是之前很多公司上市之后基本面不是很好，股价长期表现比较差，现在做空的空间也不大。所以做空机构可选择的标的其实并不多。”长期关注美股的凡德投资有限公司总经理陈尊德表示。
但目前来看，消息面上的负面预期较多，也不排除类似 Wolfpack 这样的公司发布不客观的做空报告故意扰乱市场寻求机会，中概股还是要做好准备。
“爱奇艺的管理层对这种做空机构的质疑，应该是用数据说话。针对做空报告里面的每一个质疑有理有据地进行反驳。另外在经营上也要去做好应对，以好的业绩面对外界的质疑。中概股里面出现一两家公司财务造假，确实会对整个中概股的整个信誉产生负面的影响，未来需要比较强的监管机构或是第三方服务机构对企业进行监管。”陈尊德说。
打铁还需自身硬，做空机构不在乎“正邪”，只在乎是否有利可图，他们会寻找每一个可能将公司一举击溃的弱点，瑞幸事件之后，中概股需要集体警惕。
*题图及文中图片均来源于视觉中国。