文/清和 智本社社长
来源：智本社（ID:zhibenshe0-1）
2020 年 3 月 9 日，星期一，这是足以载入史册的一天：
国际油价闪崩，全球股市暴跌，触发熔断机制，债市遭受重创，资本纷纷逃离，全球恐慌情绪蔓延。
黑色星期一，见证历史的时刻，金融危机要来了吗？
就在 3 月 5 日，我刚发的《新冠疫情刺破全球货币泡沫？》一文断言：“不论全球央行释放多少货币，危机都不可避免！”
再发此文（有删改），从货币制度的角度，深度探讨全球货币政策及金融风险。
一、全球货币泡沫崩盘？
新冠疫情向全球蔓延，国际资本市场持续弥漫着悲观情绪，美股大幅度下跌，美债收益率创新低。
近日，经合组织考虑到疫情冲击，将 2020 年全球经济增速预期从 2.9% 下调至 2.4%。
具体国家方面，将美国 2020 年经济增速预期从 2.0% 下调至 1.9%，欧元区经济增速从 1.1% 下调至 0.8%，日本增速从 0.6% 下调至 0.2%，英国增速从 1.0% 下调至 0.8%，将二十国集团（G20）国家经济增速预期从 3.2% 下调至 2.7%。
经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称，在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下，世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。
为了挽救金融市场，澳大利亚、马来西亚率先降息，日本向市场注入流动性。
3 日，美联储宣布紧急降息 50 个基点。紧接着，沙特、阿联酋、约旦、中国香港、中国澳门跟进降息，加拿大、英国、欧洲准备采取行动。
但是，降息有用吗？强刺激有用吗？
美联储突然降息，其实加剧了市场的恐慌，吓坏了投资者。
有个段子说得好：一个人生病住院了，但不知何病。医生检查确诊后，他妈突然给他一大笔钱：“拿去花，该吃吃，该喝喝，过得开心就好。”
这时，病人吓倒了，大事不妙，绝症。
其实，现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴，但又极为担心。
美联储印发再多钱，都很难流到实体，只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。
如今，国际油价闪崩，黑天鹅起飞，全球股市暴跌，正在刺穿全球货币泡沫。
自 2008 年金融危机以来，全球央行撒了太多钱：
从 2008 年到 2018 年，美国基础货币增加了 6.2 万亿美元，累计增幅为 76%。
中国 M2 在 2008 年为 47 万亿，到 2018 年为 182 万亿，翻了四倍。今年 M2 突破 200 万亿。
但是，最近十年，不论是美国还是中国，都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸，认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道，鼓吹财政赤字货币化。
其实，这个问题，与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。
坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：
货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）
这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。
我们看过去十年，中国 100 多万广义货币流向了哪里？
从消费价格来看，从 2008-2018 年，居民消费价格指数（CPI）大部分时间都维持在 103 以下，CPI 月度增速大部分时间都不超过3%。
这四十年间，GDP 和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。
什么跑赢了货币增速？
房价及大型房地产商。
房子，是中国货币的蓄水池。2008-2018 年，全国 70 个大中城市房价都较大幅度上涨，一线城市的增速，与货币增速持平，有些城市及核心地段甚至跑赢货币。
2008 年，上海住房成交均价为 1.8 万元/平方，北京为 1.7 万元/平方，深圳为 1.2 万元/平方，广州为 0.9 万元/平方。
到 2018 年，上海为 5 万元/平方，涨幅接近 3 倍；北京为 6 万元/平方，涨幅为 3.5 倍；深圳为 5.4 万元/平方，涨幅为 4.5 倍；广州为 3.3 万元/平方，涨幅为 3.6 倍。
从 2008 年到 2017 年，国内房地产投资从 2.53 万亿升至 11 万亿，涨幅超过 4 倍，累计总投资高达 74 万亿元。仅 2017 年的投资额就相当于加拿大当年的 GDP 总额。
再看大型房地产商，问题就更加明朗了。
以恒大为例。2006 年到 2018 年，恒大销售额由 17 亿增长到 5800 亿，增 340 倍。从 2006 年到 2016 年，恒大现金余额由 20 亿增长到 3043 亿，增 152 倍；总资产由 78 亿增长到一万亿，超过 150 倍。
除了房地产及大型地产商外，央企资产的增加也是惊人的。从 2003 年到 2016 年，央企数量减少了 90 家，资产规模却扩大了近 7 倍。
再看美国。
最近十年，美国通胀率都控制在4% 以内，大部分时间都徘徊在2% 左右。可见，美国虽然超发了 6.2 万亿基础货币，但并未发生通货膨胀。那么，钱是否也流向房地产？
从 2008 年到 2018 年，美国房地产价格指数从 152 涨到 205，累计涨幅达 34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。
我们看看股票和国债。
从 2008 年到 2018 年，美国纳斯达克指数从 1782 涨到 6329，累计涨幅高达 255%；道琼斯指数从 2009 年的 6000 多点涨到此轮暴跌之前的近 3 万点，涨幅均远远高于同期货币增速；国债规模从 10 万亿美元涨到 22 万亿美元，累计涨幅达 119%，超过基础货币增速。
很明显，最近十年，美国的货币大量流向股票、债务市场，制造了大量的金融泡沫，美债规模达 22 万亿之巨，而同期美国 GDP 增速保持低迷。
中国大量的货币流向了房地产和基建，推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从 2008 年的 18% 上升至 2017 年的 49%，个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。
这次是否刺破全球货币泡沫？
全球央行救市吗？
答案是肯定的。但是，美联储、日本及欧洲央行其实早已陷入了死胡同，他们手上的子弹并不多。
本次降息后，美联储的降息空间只有 1.25 个百分点，大概 5 次降息的机会，再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎，每次只降 25 个基点，这次一口气使用了两次降息机会。
欧洲央行和日本央行已经没有降息空间，正在零利率徘徊，甚至滑入负利率。
欧洲央行目前的利率为-0.50％，预计在 3 月或 4 月实施量化宽松的方式向市场注入流动性。
降息，可能继续加剧金融资产泡沫，推高美债风险；
不作为，可能导致经济下滑，金融资产价格崩盘。
不论全球央行释放多少货币，危机都不可避免！
二、危机为何不可避免？
美国的股票涨到多少，中国的房价涨到多少，泡沫才会崩溃？
这个问题其实不重要。
危机不可免的判断，并非源自金融资产的价格，甚至不是全球央行的政策，而是央行本身的制度。
什么样的货币制度，比什么样的货币政策，更加重要，更加根本。央行制度出了问题，央行所有的努力都是徒劳。
新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯在《西方世界的兴起》中指出：“有效率的经济组织是经济增长的关键。”（《西方世界的兴起》，道格拉斯·诺斯）
目前，全球央行是一种低效的经济组织，甚至是一种引发危机的经济制度。
央行的性质是什么，其使命是什么，存在的目的是什么？
错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题，要不被扭曲，要不是模糊的。
世界上最早的央行英格兰银行，是由苏格兰人威廉·彼得森于 1694 年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质，成立的目的是为政府筹措战争经费。
1844 年，英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》，削弱了私人银行发币权，控制了私人银行发币额度，确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。
1946 年，英格兰银行由工党政府收归国有，成为国家央行的标准模板，扮演“最后贷款人”的角色，是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。
美联储的成立时间，要晚于欧洲国家的央行。1907 年美国爆发金融危机，大量银行倒闭，美国人逐渐意识到央行的重要性。
美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》，提出应该建立一个中央银行性质的组织。
为了防止联邦政府操控央行，这个计划将央行界定为私人银行，但遭到美国民众的反对。他们担心，美国少数银行机构控制央行谋取利益。
1912 年，威尔逊当选美国总统。次年，在他的支持下，国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。
美联储，是权力博弈的结果。它的性质变得模糊，它既是一个公共部门，又是一个私营组织。
美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭，它的股东是美国各大联储银行，美联储是联储银行的“最后贷款人”。
但是，美联储又是一个公共部门，其权力机构联邦储备委员会，是一个独立机构，其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。
更重要的是，货币是公共契约，美元是法定货币，美联储的决策必须为每一位美国公民负责。
当危机发生时，美联储就会陷入矛盾之中。出手救市，尤其是拯救联储银行、金融市场，是其作为“最后贷款人”的使命。但是，如此相当于伤害了美国公民的利益。
这次美联储突然降息，有人质疑美联储丧失独立性，顶不住特朗普的压力，毫不掩饰地拯救金融市场。
那么，美联储怎么做才是正确的？
换言之，央行什么情况下才能降息或加息？其货币政策的目标是什么？决策参考是什么？
这些问题，涉及到货币本质。
货币的本质，是解决交易流动性的公共契约。（详见《灰天鹅全球货币大潮危机》）
货币不能服务于任何组织及个人，应该服务于公众；也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标，应该服务货币本身。
德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在 1940 年就提出了货币政策优先原则。
他认为，货币政策优先原则，是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标，当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。
那么，货币政策的目标是什么？
欧根认为，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。
币值稳定，是货币的灵魂。
这其实很容易理解，货币的使命是提供稳定的交易媒介，降低交易费用。换言之，货币是经济系统的价格与交易的参照物，如果参考物移动，整个系统就乱了。
欧根说：“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。（《经济政策原理》，瓦尔特·欧根）。
货币主义创始人弗里德曼在《美国货币史》一书中，使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济则地动山摇。
所以，从货币本质出发，央行的货币政策只能为公众服务，只能服从于货币本身，即维持币值稳定。
事实上，欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后，西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革，并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。（详见《以德为鉴这才是真正的德国模式》）
1979 年保罗·沃尔克执掌美联储后，使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时，欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。
到了八九十代，在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下，欧美世界的央行纷纷将通胀率（币值稳定）作为货币政策的唯一目标。
不过，1987 年，沃尔克在与里根的斗争中败北，格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年，任期横跨六界总统，曾经一次次力挽狂澜，被誉为“经济沙皇”。
格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明，但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后，他开始追求自由裁量权，故意模糊政策目标，痴迷于与市场博弈，与“魔鬼”做交易。
1994 年 11 月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”（详见《美国国运一个大危局时代》）
这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近 20 年。由于政策目标的模糊，格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。
这样缺乏标准和原则的结果是，主导了一系列的“不对称政策”：每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。（详见《美国国运一个大困局时代》）
图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社
1982 年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大——
1982 年宽松周期降 14 个点，1987 年紧缩周期只加 3 个点；
1990 年宽松周期降 6 个点，1994 年紧缩周期只加 2 个多点；
2000 年宽松周期降 4 个点；2005 年紧缩周期加将近 4 个点；
2008 年宽松周期降 5 个点；2015 年紧缩周期只加 2.5 个点；
2019 年 8 月开启降息闸门，如今美联储的降息空间只有 1.25 个点。
这样，美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。
如此操作的原因，表面上是政治压力与人性驱使，根本上是受边际收益递减规律支配。
格林斯潘之后，伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化，明确了三大政策目标：即通胀率、就业率和金融稳定。
即便如此，美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中，只有通胀率符合货币的本质，就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。
这会导致什么问题？
美联储以就业率与金融稳定为目标，不但容易与政府合谋，支持金融机构，还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。
事实上，自格林斯潘时代开始，美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名，不断地给金融市场注入流动性，导致金融泡沫持续膨胀。2008 年金融泡沫崩盘后，美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。
这次，鲍威尔降息的理由依然如此：“鉴于这些风险，为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标，联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”
美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来，如果不放弃泰勒规则，危机则不可避免。
三、何时迎来变革窗口？
欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标，还不是金融泡沫高企，还是走向了负利率，这是为何？
问题出在以下三个方面：
一是通胀率是币值稳定的标准，但不是唯一的标准。
币值稳定的参考标准有很多，通胀率（物价）、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。
欧美国家将通胀率设定在2%，相当于控制了货币流向商品市场，但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年，房价及金融资产价格大规模上涨，这说明货币是不稳定的，大幅度地贬值了。
所以，央行不仅要以通胀率为目标，还必须考虑金融资产价格。
受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”（《经济解释》，张五常）的启发，我曾建议：
“建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。”
二是“泰勒规则”的推行，用利率手段达成通胀目标。
进入 90 年代，美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力，格林斯潘果断地放弃了货币数量控制，彻底转向利率手段。
1993 年斯坦福大学教授约翰·泰勒将这种政策概括为一种简单的规则：即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。
实施泰勒规则的结果是，货币数量失控。表面上，欧美国家一直保持着低通胀，但大量的新增货币流向房地产和金融市场，货币已经严重贬值。
金融危机后，全球央行联手救市，兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，就可以持续发币。
格林斯潘、伯南克以及这种后凯恩斯主义的货币理论，逐渐侵蚀了当年沃尔克与弗里德曼开创的局面。
如今，美联储及全球央行若真要控制资产泡沫，则需要重拾弗里德曼货币数量论的思想，与当年沃尔克一样，同时将货币数量增长率与利率作为调节手段。
值得注意的是，货币数量增长率不是绝对量，而是相对量，与 GDP 增速挂钩。这样可以避免 1970 年蒙代尔和 1988 年张五常提出的质疑：投资银行时代，货币数量无法准确衡量。
三是全球化治理的落后。
当今世界，经济全球化与货币国家化矛盾尖锐。美元作为世界货币，是全球交易者的公共契约，但美联储的决策不考虑全球交易者的利益。这样才有美国前财长康纳利的那句话：“美元是我们的货币，但是你们的麻烦。”
作为康纳利的同僚，沃尔克并不认同这句话。后来沃尔克回忆说，他试图调整美联储的政策将国际金融纳入货币决策的考量范畴之中，但因辞职风波未能如愿，成为“未竟之事”（《时运变迁》，保罗·沃尔克）。
此后，法定货币国家化与经济全球化的矛盾愈加尖锐。美元作为“世界货币”，欧洲央行、英格兰央行、日本央行都以美元为储备货币，美联储降息或加息，他国央行基本都会跟随，并努力将本国的金融周期调整到与美国的金融周期同步。
这样的结果是，欧盟、英国、日本、加拿大、澳大利亚及其它亚洲国家，一定程度上放松了对货币数量的控制，几乎与美联储同步持续下调利率，推高了金融泡沫和债务风险。
图：欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率，来源：Wind，CEIC，莫尼塔
国际货币基金组织没能起到“世界央行”的作用，美联储的制度劣势绑架了全球金融市场。
如果将这个问题扩大，如今全球经济增长遭遇全球化治理落后和倒退的挑战。
全球化不仅仅是贸易全球化、要素全球化、资本全球化，还是全方位治理的全球化。货币制度、财政制度、贸易规则、公共卫生系统、司法系统等落后，都可能给全球带来灾难性的后果。
比如，如今英格兰银行具有相当的独立性和开放性，其 9 名货币政策委员，有 4 名是非英国人担任，其行长马克·卡尼还是加拿大人。但是，英国在财政、难民、社会福利等问题上与欧盟存在严重的分歧，二者在今年一拍两散。
再看欧洲央行。1992 年《马斯特里赫特条约》后，德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。
但是，欧洲的问题，并不在欧元本身，而是缺乏统一高效的财政系统。当年推出欧元时，欧洲央行没有严格遵循蒙代尔提出的财政要求，意大利的财政状况糟糕，但依然作为创始成员国成功加入欧元区。之后，希腊等未能达标的国家也加入欧元区。
意大利、希腊等国的财政系统，无法支撑欧洲央行统一的货币政策，最终在金融危机时爆发了债务危机。
再看世界贸易组织的问题。作为全球最大的贸易组织，其仲裁机构停摆，规则遭遇挑战。在发展中国家的认定问题上，欧美国家与中国产生了严重分歧。这些问题导致全球贸易的交易费用上升。
再看看公共卫生系统问题。一个非洲国家的地方政府在公共卫生管理上出了问题，都可能给全球带来灾难性的后果。
但是，全球没有任何一个组织及制度能够降低这一风险。这次疫情，世界卫生组织的表现备受质疑。全球几十万人在联合国的网站上，要求罢免世界卫生组织总干事谭德赛。
这就是全球化的脆弱性。
诺斯曾经提出过一个著名的悖论：“国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源”。如今的全球化时代，人类同属一个命运共同体，国家制度对经济增长的阻碍越来越大，但是有效率的全球化治理并不容易建立。
何解？
去年 12 月，保罗·沃尔克去世时，我在思考一个问题：全球央行正在带领我们走向深渊，这几乎是人尽皆知的事实，为何没有第二个沃尔克力挽狂澜？
我想，诺斯的解释似乎有些道理：
制度不是一蹴而就的，有效制度的建立需要相当高的成本。只有当制度变革的激励、私人收益超过了变革的成本，执政者才会推动改革，有效率的经济组织才会出现，否则执政者可能宁愿维持低效的制度。
当年沃尔克施以狼虎之药，大幅度地提高利率抗击通胀，与白宫为敌，与金融界为敌，与世界为敌。沃尔克的行为是出于其令人尊重的“公职精神”吗？
经济学的直觉告诉我，沃尔克依然脱离不了其“私心”：抗击通胀的私人收益超过成本。
在尼克松时代，担任财政副部长的沃尔克主导了布雷顿森林体系的解体，美元历经三次贬值，美国陷入多年滞胀危机。
沃尔克在“水门事件”时辞职，进入了纽联储。沃尔克认为自己“搞砸了美元”，试图重构全球货币体系。1979 年，沃尔克临危受命，这是他挽回声誉的最好机会。
沃尔克上任时，弗里德曼寄了贺信：“反正都已经烂透了，唯一的好消息是没有比这更烂，你尽管放手去干。”
当时，滞胀危机导致连续两任政府垮台，沃尔克若不成功损失不大，若成功则成就万世之功。这就是沃尔克变革的收益比。（《致敬保罗·沃尔克半世风云，一蓑烟雨）
但是，2008 年金融危机爆发时，时任美联储主席伯南克为何没有能成为“沃尔克”？
当时，美国公民 85% 的资产配置在房地产与金融资产上。如果不拯救金融市场，美联储相当于与全体美国人为敌，伯南克缺乏“正确”决策的动力。伯南克还写了一本《行动的勇气》为自己辩解。
如今，美国公民 92% 的资产配置在房地产与金融资产上，美股和美债的规模已到天量级别，特朗普正谋求大选，中国与美国正在打贸易战，美国正在封锁俄罗斯和伊朗。只要印发货币延续这种击鼓传花的游戏，鲍威尔定然不会冒险变革。
事实上，鲍威尔是现代货币理论的反对者，但其推动美联储的行动却符合这一糟糕的理论。
可见，金融资产屡次遭遇崩盘，都难以开启货币改革的窗口，反而积重难返、变本加厉。
什么时候才能迎来变革的曙光？
答案或许是：滞胀危机之时。
货币大潮引发通胀螺旋，导致类似于沃尔克时代的滞胀危机。滞胀危机爆发，说明菲利普斯曲线失灵，它是货币宽松政策的“克星”，货币发行越多，通胀越严重，经济越衰退。
从本质上来看，滞胀爆发意味着货币这种公共契约违约，其作为交易媒介的基本属性消失，其币值稳定的神圣职责不复存在。
其实，全球货币市场已经是“公地悲剧”。
货币作为公共契约，央行作为公共用品，人人搭便车似乎难以避免，只有到车毁人亡之时，有效制度变革的窗口才会开启。
参考文献：
[1] 商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆：
[2] 西方世界的兴起，道格拉斯·诺斯，华夏出版社；
[3] 时运变迁，保罗·沃尔克，中信出版社；
[4] 经济政策原理，沃尔特·欧根，商务印书馆；
[5] 经济解释，张五常，中信出版社。