文/王舷歌
来源：深响（ID:deep-echo）
北京时间 2 月 27 日，网易发布了 2019 年四季度及全年财报。在经历过去一年重大业务调整后，“网易是否能稳住增长”“网易的新动能是什么”成为外界最为关注的问题。
轻装上阵后，网易变得好了吗？
我们可以从这份财报中，找找答案。
聚焦牌，打对了吗？
先来看看硬数据。
财报显示，网易第四季度净收入为 157.4 亿元；基于非美国通用会计准则，归属于网易公司股东的持续经营净利润为 36.6 亿元。
而网易在 2019 年取得毛利润 315.6 亿元人民币，毛利率为 53.3%，与 2018 年基本持平；其 Non-GAAP 下归属于股东持续经营净利润为 156.6 亿元人民币，相比 2018 年大增 45.5%，净利润率达到 26.4%，同比提升 5.4%。
网易 2019 年利润率的上涨主要与其经营效率的提升相关。网易 2019 年在收入总体增长 15.8% 的情况下，其总的经营费用率同比仅增加 2.3%，经营费用率下降 3.9%，仅为 30%。同时，值得注意的是，网易经营费用结构发生了较大的变化。
在收入上涨的情况下，其销售费用绝对金额大幅下降，而研发费用支出则大幅上升，这也就意味着公司收入的增长更多来源于产品自身的相关因素，而非通过投入海量市场费来拉动增长，公司费用组成呈现更加健康趋势。
在 2017-2018 年期间，网易曾经承受着游戏行业穹顶、外界对其电商业务的质疑。在 2019 美股中概股整体环境扑朔迷离的大背景下，网易的股价表现出超预期的增长——相较 2019 年 8 月的股价低点，目前网易股价已上涨超过 70%。
去年 11 月开始，多家知名投行券商机构陆续调高网易评级：巴克莱银行维持网易“增持”评级，并将标价调高至 390 美元；野村证券将网易股票的目标价格从 317 美元上调至 350 美元，并给予“买入”评级。
网易股价走势
市场的普遍看好，说明网易的“聚焦牌”，确实打对了。
先是电商业务变阵，从平台+品牌，转向聚焦品牌电商。以 20 亿美元出售考拉，通过剥离亏损业务，提升公司整体的盈利能力。
二是为网易云音乐、网易有道注入新血液。去年 9 月，网易云音乐完成新一轮 7 亿美元融资；一个月后，网易有道登陆纽交所，成为网易旗下第一家独立上市的公司。用融资和拆分上市，为两大业务注入后续发展动力。
在这一系列业务刷新之后，网易的收入结构也相应发生了变化。从上一季度开始，财报中原先的电商、广告业务不再单独列出，变更为在线游戏、有道、创新及其他业务三个板块，广告、 严选和网易云音乐都被列入创新及其他业务。
游戏之外，新动能是什么？
作为核心业务板块，网易在线游戏依旧稳健。财报显示，第四季度在线游戏服务净收入 116.0 亿元人民币，同比增长5%，连续七个季度保持百亿以上营收。2019 年全年，在线游戏净收入为 464.2 亿元，同比增长 16%。
网易游戏业务的盈利能力毋庸置疑，但网易市值拉升更大的机会点显然在想象空间上。因此当前急需回答的问题是：游戏之外，还有哪些潜力？
网易给出了两个答案：网易有道、网易云音乐。
在成功登陆纽交所后，网易有道整体业务步入规模化增长阶段。财报显示，网易有道 2019 年第四季度营收 4.1 亿元。其中，学习型产品和服务成为网易有道主要营收来源，营收达 3.1 亿，同比增长 129%，毛利率提升至 29.3%。
事实上，网易有道旗下拥有有道词典、有道云笔记、有道精品课等多款产品，全平台用户量超过 8 亿。
有道目前产品已经覆盖用户全生命周期，形成了“知识工具+在线课程+智能硬件 +AI 互动学习”的产品生态。自建高粘性高质量的工具流量池以低成本精准获取在线教育用户，高质量的精品课程将构建长期核心竞争力，体现在续班和复购效果持续提升。随着规模效应提升，研发费用率和管理费用率将持续优化稳中有降。
不得不说，网易选准了一个机会型赛道。
中国智能教育市场规模 2018 年达到 1034 亿元，近 5 年 CAGR 复合增长率)高达 56.4%，并有望在 2023 年进一步扩大至 7198 亿元，未来五年 CAGR47.4%。尤其是在线教育市场维持高速增长，潜力巨大。疫情期间，全国大中小学推迟春季开学时间，在线教育渗透率出现极大提升，对于布局在线教育的有道而言，这也无疑属于重大利好。
另外值得注意的是分拆有道这一动作带来的额外意义。
深响曾在写于 2018 年的《重估网易》一文中拆解了市场对网易的定价逻辑：整个市场投资者对于网易的整体估值，越来越依赖于参考其历史以及现阶段盈利能力，而对于公司目前业务的多元化以及未来实现盈利空间，没有给出足够大的价值空间。
网易创新业务的潜力并没有在市值中得到体现，而且对于新业务的投入还稀释了盈利表现，影响了投资者对网易的价值判断。因此网易有道分拆上市后可以得到更为合理的定价，最大化展示潜力和前景，融资渠道进一步拓宽，网易的价值也能得到更准确的评估。
有道近 6 个月的股价表现
说到创新业务，网易的另一个新动能也浮出水面。在网易公司聚焦战略的推动下，创新板块爆发出强大的增长动能。财报显示，第四季度，创新及其他业务净收入为 37.2 亿元，同比增长 18%；毛利率提升至 20.6%。
创新与其他业务板块涵盖了网易云音乐、网易严选等业务。
关于网易严选的具体数据，由于网易电商板块统计口径的变化，财报披露的并不多，但仍可从双十一的表现中看到严选的价值：双十一期间，网易严选订单总量同比增长 53%，支付用户数增长 46%。主站首小时流水同比增长 146%，主站首小时订单量同比增长 215%。线下方面，双 11 期间网易严选线下店实现 GMV 成交总额)环比 618 日均增长 300%，订单数环比日均增长 200%。
网易云音乐则是另一个不容小觑的引擎。
财报显示， 网易云音乐已经快速成长为中国最大的原创音乐平台。截至 2019 年 12 月，网易云音乐平台入驻原创音乐人总数超过 10 万，音乐人上传原创作品总数超 150 万首。2019 年全年，网易云音乐原创音乐人作品年播放量超过 2700 亿次。
在付费会员、数字专辑、直播等板块的带动下，网易云音乐的收入快速增长。
本季度，多张数字专辑在网易云音乐刷新销量记录。华晨宇数字单曲《好想爱这个世界啊》12 月 4 日上线，销售额突破 5800 万元，销量突破 1960 万张，刷新数字单曲全网销量记录。王一博数字单曲《无感》12 月 30 日上线，不到 11 小时销量超 1000 万张，成为全网销量最快破千万的数字单曲。
而 2018 年 10 月正式上线的 LOOK 直播，在一年多的时间内迅猛发展，平台主播总数已超 11 万。其中的音频直播功能于 2019 年 4 月上线，目前营收能力达到行业一线水平。
事实上，去年 8 月，网易云音乐不仅用户量突破 8 亿；9 月，获得阿里巴巴、云锋基金等 7 亿美元融资，这也让网易云音乐在商业变现的道路上有更多可尝试机遇。
在谈及网易云音乐产品未来的商业模式时，网易 CEO 丁磊曾表示，公司对于网易云音乐在会员、广告、直播、社交等多方面的盈利具有信心和把握。
拆解来看，会员付费方面，在线音乐行业目前已呈现腾讯音乐与网易云音乐两强并立的格局，这种格局之下，两家公司其实都已经具备了较强的付费订阅议价能力。无论是提价还是提高付费率，网易云音乐在这方面都有很大的增长空间。
广告和直播的营收方面，中长期来说，网易云音乐也有较为确定的增长空间，毕竟其流量黏性摆在那里，广告价值不会低。而参考腾讯音乐的营收情况，直播其实是腾讯音乐的收入大头。而无论是从流量引入，还是消费变现能力的角度而言，网易云音乐 LOOK 直播的创收潜力都具备想象力。
而除了付费音乐、广告、直播以及未来的社交收入以外，目前网易云音乐还有票务和音乐周边等延伸商业模式。
网易云音乐 App
网易的新基本面
近两年，整体商业环境变化巨大，各大互联网公司都在梳理赛道，谋求下一次高速换挡，寻找有增量空间的新基本面。
腾讯拥抱产业互联网，百度高举 AI 大旗，而网易换挡的新基本面则是内容消费升级。综合上文分析的游戏、有道、创新业务，网易的新基本面已经明确：一个基于网易擅长的用户体验和社区运营、聚焦于游戏、教育、音乐和严选的新网易。
一方面，网易倾向于靠产品驱动用户自发增长，而非靠亏损补贴换增长。例如上文提到的有道，其自建高粘性高质量的工具流量池以低成本精准获取在线教育用户，销售费用低于同行。
另一方面，“品味”或者说“审美”，始终是网易的“生存之道”。丁磊曾多次对外表示过，产品体验的独特性和用户对产品体验的高频，是比用户停留时长更重要的东西。
这样的战略主线下让网易具备了长期主义。网易的商业逻辑仍是通过聚焦用户体验和用户社区的运营，为用户提供简洁、高效（单位使用时间获得用户价值高）、强调互动性和社会归属感的通信（邮箱）、娱乐、资讯与教育产品。
未来，在更多场景化技术创新的驱动下，越来越多的精神消费、内容消费需求，将被充分挖掘和满足，逐渐日常化，成为新刚需。在这一趋势下，网易聚焦内容消费升级的商业逻辑，有着宽广的用武之地。