文深潮 DeepFlow，原文作者｜Marcus Aurelius
作为第一家登陆证券市场的比特币矿机生产商，嘉楠耘智的头顶从来少不了争议和质疑。
2 月 21 日，洛杉矶一家股东权利诉讼公司 Schall 律师事务所宣布，它正在代表嘉楠科技（NASDAQ：CAN）的投资者进行调查索赔，嘉楠科技被指控违反证券法。
日前，一位名为 Marcus Aurelius 的投资分析师撰写了一份看空嘉楠科技的调查报告，主要内容有：
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嘉楠科技存在众多未向监管机构披露的与关联方以及虚假实体的交易，涉嫌人为地增加收入或伪造其财务状况。
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嘉楠科技此前的主要客户涉及重大商业诈骗与违规行为。
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嘉楠科技删除了 7 个主要的分销商信息，因为这些信息表明，嘉楠科技的业务情况比投资者们认为的要糟糕得多。
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与比特大陆以及神马矿机相比，嘉楠科技旗下产品缺乏竞争力。
以下为 Marcus Aurelius 的调查报告译文：
摘要
我们将嘉楠科技（NASDAQ：CAN）视为最新一家欺骗美国投资者的中国公司。
自 2016 年以来三度未能在亚洲交易所上市后，嘉楠科技充分利用这些泡沫汹涌的市场，于 2019 年 11 月完成了纳斯达克的首次公开募股。上周的一个交易日中，股价飙升了 80％ 以上，吸引了数千名毫无戒心的散户投资者参与投机炒作。
但是，我们对这家比特币挖矿机器制造商的调查显示，未公开的关联方交易、涉及许多客户和分销商的违规行为以及我们认为已破裂的商业模式让这家公司充满危险。不管您对比特币的未来有何展望，我们都认为嘉楠科技的业务远不如包装的那样。
背景
比特币的价格急剧下跌，从 2017 年的近 2 万美元跌至 2018 的 5000 美元以下，导致嘉楠科技等比特币矿机制造商收入急剧下降。
自 2016 年以来，嘉楠科技也曾尝试公开上市，但在三个不同的资本市场失败了：
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2016 年，嘉楠科技在 2016 年想借壳 A 股鲁亿通上市，但由于中国“监管环境趋紧”而中止了。
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2017 年，嘉楠科技再次申请上市，申请挂牌新三板，因为性质等问题没能如愿上市成功。
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2018 年，嘉楠科技提交了在香港联交所上市的申请，但申请于 2019 年失效，港交所首席执行官称 “加密货币矿机厂商不符合香港联交所的’适用性’上市原则”。
在这种背景下，纳斯达克（NASDAQ）成为该公司的最后选择，值得注意的是，在上市之前不久，嘉楠科技就突然失去了其主承销商瑞士信贷（Credit Suisse），这是非常不寻常的，众所周知，投行通常不愿放弃收费。其次，发行规模也大幅缩减，嘉楠科技最初打算筹集 4 亿美元的资金，但仅获得 9000 万美元，嘉楠科技（NASDAQ：CAN）的股票定价在该区间的低端。
嘉楠科技的审计事务所 “普华永道中天会计师事务所”PWC Zhong Tian LLP)并没有给我们带来多少额外的安慰，因为该公司在 2012 年被 SEC 指控违反了美国证券法，拒绝提供因欺诈而接受调查的中国公司进行审计有关的文件。
未公开的关联交易削弱了嘉楠科技的 IPO
与关联方和/或虚假实体的交易一直是涉嫌欺诈的在美上市中国公司的标志，这些公司经常利用这些交易人为地增加收入或伪造其财务状况。
我们在我们所接触的两家中国公司中发现了这类交易，即金凰珠宝（KGJI）和平潭海洋（PME），自报告发布以来，其股价随后分别暴跌了 80％ 和 70％ 以上。。
我们发现，在嘉楠科技（CAN）的纳斯达克首次公开募股的一个月前，一只名叫雄岸科技（1647.HK）的香港小市值股票宣布与嘉楠科技达成了所谓的“战略伙伴关系”，并同意在 2020 年购买价值高达 1.5 亿美元的设备，这几乎相当于嘉楠科技过去 12 个月约 1.77 亿美元的全部收入。
我们觉得这笔交易表面上很滑稽，因为雄岸科技的市值仅为5,000 万美元，而且据报道手头只有 1600 万美元的现金，远远不及购买这些设备所需的资金。就连这篇中国媒体文章中提到的香港分析师也对这笔交易能否完成表示怀疑。文件显示，雄岸科技是明确的关联方，因为其董事长姚永杰是嘉楠科技的“天使投资人 ”，并通过其控制的实体拥有嘉楠科技的 9.7％ 流通股。但是，嘉楠科技的 SEC 文件中都未提及该交易。
在执行雄岸科技交易之前不久，2019 年 10 月，《比特币杂志》上发表了一篇文章，吹捧嘉楠科技有望在 2020 年实现 10 亿美元以上的销售收入。我们对此表示怀疑，认为这不是一个巧合。
文章称，嘉楠科技的销售总监宣布，该公司已经“ 收到意向书，要求其最新、功能强大的 A10 和 A11 矿机总共生产 50 万台，他们预计到 2020 年，这一数量将超过 100 万台 ”。
因此，我们怀疑，在我们看来基本上是虚假的《雄岸科技意向书》，是否被嘉楠科技用作向投资者宣传其财务前景的工具。
在嘉楠科技尝试在中国上市之前，关联方交易也提振了其销售业绩。
嘉楠科技曾在深圳交易所尝试反向并购（借壳上市），提交的文件显示，一家名为杭州微推信息技术公司（下文简称微推）的实体在 2016 年突然成为嘉楠科技最大的客户之一，并对嘉楠科技报告的销售额快速增长做出了贡献。
微推是一个明确的关联方，因为文件显示，它最初由嘉楠科技的联席董事长孔建平控制，后来在 2017 年转移到嘉楠科技的“独立”董事会成员之一孙启峰手中，孙启峰可以“监督嘉楠科技在中国的销售和营销活动”。虽然微推的关联方性质在中国文件中有所披露，但在嘉楠科技提交给 SEC 的文件中并未提及。
令人不安的是，我们质疑微推的存在是否仅仅是为了与嘉楠科技做生意。根据媒体的一篇文章，微推甚至在距离嘉楠科技总部“一墙之隔”的同一栋建筑内注册了自己的地址。工商文件显示，微推总共只有 4 名员工，在成为嘉楠科技客户前不久，其注册资本从 100 万元人民币增加到 5000 万元人民币，但在嘉楠科技的反向合并失败后，2017 年又将资本减少到 100 万元人民币。
同样，嘉楠科技子公司的员工于 2016 年在中国四川省一个偏远的县成立了一个名为石棉县华晶电子通信产业服务有限公司的实体公司。文件指出，华晶电子于 2016 年成为客户，但随后于 2018 年突然解散。
嘉楠科技主要客户涉及重大商业诈骗与违规行为
嘉楠科技在 2017 年、2016 年和 2015 年应收账款前五名之一，是一家名为天津服装进出口股份有限公司的企业。该公司的官网（如下图所示）指出，其产品主要是“ 服装，织物，毛毯和石雕”。
嘉楠科技在 2017 年应收账款前五名中的另一个，是一家名为广东迅通科技股份有限公司的企业。但是该公司的官网表示，向中国政府企业出售了视频监控产品。
《新京报》在 2016 年发表的一篇报道中，指出了嘉楠科技与微推和天津服装的交易，并质疑为什么该公司的其他几个大客户被列为自然人：
嘉楠科技在 2016 年最大的客户是陈建（Chen Jian）个人。我们认为，这个人很可能就是现已解散的中国 ICO 诈骗网站 3ico.com 的投资者。
此外，嘉楠科技也有一些“合法”客户。例如，2017 年最大的应收账款来自一个名叫吴钢的个人，可以肯定的是这个人是币信 Bixin 公司的创始人。然而，币信指出，此后其比特币矿场已被关闭。
虽然不能在申请香港上市的文件或给 SEC 的申请文件中，了解目前的顶级客户的名单。但我们发现嘉楠科技极不规范地方，公司在 NASDAQ 上市不久，突然删除了之前在其网站上公布的 11 个重要分销商。
这些被删除的分销商中，Nova Bit Mining Solutions 显然由嘉楠科技的销售代表之一安德列斯·罗梅罗（Andres Romero）控制。Romero 自己的 LinkedIn 个人资料介绍是嘉楠科技的“全球销售”和 Nova Bit 的首席执行官。
在 2018 年的 Youtube 视频中，Romero 自称是嘉楠科技营销副总裁，并邀请观众参加在迪拜举行的活动。
在过去几周的某个时候，嘉楠科技突然将 Romero 从其网站上删除了这位公司曾经的“代理商”。然后 Nova Bit 的网站继续声明它是嘉楠科技的“官方分销商”，我们多次致电 Nova Bit 的网站上列出的电话号码却未收到回复“ 。
我们继续对其他七个删除的分销商的调查，发现大多数分销商似乎规模非常小，小到已经倒闭或无法从嘉楠科技（NASDAQ.CAN)购买大量产品：
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Minerwarez：官网仅提供很少的信息，没有列出电话号码及地址，网上能查到的资料也很有限。
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Distribufied：官网显示“请输出您的电子邮箱来获得我们官方通知”，处于停止运行状态，此外，网站也没有列出任何电话号码或者地址。
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Bitmart：位于南非的一家数字货币零售商（如下图所示），其广告牌写着：“投资数字货币挖矿，每月可获得 6% 至 15% 的回报。”
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AMC：官网和推特账号均已停用，根据官网和推特的存档版本显示，该公司曾宣传过一款飞行里程相关的数字货币。
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Mybtcmining：没有经营实体，只有一个不活跃的网站。
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Miners Gate：据一同名网站，其目前正在兜售一款每天 150% 回报的比特币矿池产品。我们不清楚这和嘉楠科技的合作伙伴是否是同一家公司，如果是，那它发布了一个虚假的英国注册信息，并声称其许可证号码为“ 123456 ”。
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New Mining Company：这是一家规模未知的俄罗斯公司，如果要在其所在地安装挖矿设备，至少要与其需要签订 5 万美元的合同。
我们发现，这些被删除的信息有很严重的问题，因为它表明，嘉楠科技的业务情况比投资者们认为的要糟糕得多。我们还注意到，目前嘉楠科技网站上列出的其余分销商规模也很小：
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CryptoUniverse：作为嘉楠科技在俄罗斯和亚洲唯一的官方合作伙伴，其网站邀请投资者加入一个矿池，换取展示模特的卡通营销视频。它在欧洲有实体，但根据我们交流的一个行业运营商透露，这家公司规模应该很小。
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Blokforge：作为嘉楠科技在美国的唯一上市分销商，该公司在亚利桑那州经营一家商店，我们在 Linkedin 上只能找到该公司的 3 名员工。
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P2P：该公司位于西伯利亚，在之前过被删除后，最近重现出现在嘉楠科技的网站上。该公司在官网上宣传“用于挖矿的配备齐全的 40 英尺海运集装箱”。
嘉楠科技的商业模式似乎破碎
在嘉楠科技的报告销售额从 2017 年的约 1.82 亿美元增长到 2018 年的 3.77 亿美元之后，到 2019 年的前 9 个月，销售额已暴跌至 1.32 亿美元。
然而，存在关联方交易、与客户和分销商的违规行为，以及我们报告中提出的其他发现，让我们怀疑其业务是否真的像嘉楠科技希望投资者相信的那样“好”。例如，我们还发现，嘉楠科技在 2019 年被一家中国供应商起诉，原因是据称没有支付约 170 万美元的支票。卖家表示，由于“销售问题和市场环境”，嘉楠科技无法付款。
据报道，截至 2018 年底，嘉楠科技资产负债表上有3,620 万美元现金，为什么当时嘉楠科技不能支付这么小的支票呢？
至少，我们认为，2017 年末开始的比特币价格暴跌对嘉楠科技的业务产生了毁灭性的影响。政府对非法或未经批准运营的比特币矿商的打击，导致了设备扣押，这可能加剧了嘉楠科技的问题。
这一组合也可能部分解释了为什么嘉楠科技的许多“官方合作伙伴”似乎已经不存在了。嘉楠科技自己提交给美国证券交易委员会SEC)的文件甚至指出，“2018 年比特币价格的下跌也导致了我们提供信用销售，比特币价格下跌也导致我们的客户通过信贷购买我们的产品，而不太愿意直接付款”重点是我们的客户)。
在我们看来，嘉楠科技的商业模式是有问题的，因为以当前的价格，使用嘉楠科技的设备进行比特币挖矿在经济上似乎并不具有吸引力。ASIC Miner Value，一个估算各种制造设备/模型的获利能力的网站，估计到本周为止，该站点跟踪的嘉楠科技模型，无论哪种目前都无法盈利：
该网站估计，其他公司生产的 66 种型号比嘉楠科技更为有利。相比之下，比特大陆拥有 16 种估计可产生利润的机型：
然而，即使比特币价格飙升，我们认为嘉楠科技也将继续苦苦挣扎。如上所述，许多其他机器的利润更高，我们的研究表明，嘉楠科技的挖矿设备在行业中并不是特别受欢迎。
我们采访过的一位行业运营商认为，嘉楠科技“似乎总是在追赶”竞争对手，如比特大陆和神马矿机，嘉楠科技的销售团队也“完全不如”其他家。2020 年 1 月，一名客户提起诉讼，称嘉楠科技的两台机器在首次开机后立即起火，“在接下来的六个月里，其余的机器停止工作，许多机器仍然处于陈旧模式，甚至没有开机”见下图)。这位顾客说嘉楠科技一直在“绕圈子”，所以他起诉了他们。
虽然嘉楠科技将自己宣传为“领先的超级计算解决方案提供商”，但该公司披露，2018 年其研发支出仅为 2650 万美元，与比特大陆报告的当年前六个月的 8690 万美元相比，远远不足。
因此，我们很难相信嘉楠科技能够缩小与竞争对手的差距，这是有问题的，因为嘉楠科技现有的市场份额似乎已经比公司希望投资者相信的要小。尽管嘉楠科技提交给美国证券交易委员会SEC)的文件声称该公司拥有 23% 的市场份额，但仔细观察后发现，这一计算是基于该行业的总出货量第 106 页)。然而，当在收入基础上查看时，比特币的 IPO 招股说明书下图)中包括的数据显示，截至 2017 年，嘉楠科技的市场份额降至仅 6.2%以下是我们认为可以的“E公司”)。
此外，对嘉楠科技及其阿瓦隆矿机的在线搜索活跃度给我们留下了异常低的印象，相对于比特大陆及其蚂蚁矿机，几乎没有热度。同样，嘉楠科技的推特账户只有 3900 名追随者，而比特大陆有 97000 名追随者。
我们看空嘉楠科技股价
尽管有这些因素，嘉楠科技的股票上周在一个交易时段内却上涨了 80％ 以上，没有消息。“催化剂”可能是一个发表在行业网站上的观点文章，暗示该股票的抛售被夸大了，而冠状病毒的破坏对嘉楠科技的危害不会超过其他制造商。
无论如何，从 Robintrack 的数据可以看出，成千上万的散户投资者似乎已被吸引到股票投资中。该网站列出了 Robinhood 用户随时间推移持有特定股票的数量，上周，在抛物线运动的影响下，增加了 3000 多名投资者：
即使您相信嘉楠科技的财务报表（以其目前的大约 9 亿美元的市值计算），嘉楠科技股份的市盈率也超过 5 倍。在我们看来，对于一家仅在 2019 年前 9 个月收入大幅下降，运营亏损超过 5000 万美元的公司来说，这是一个巨大的溢价。但更糟糕的是，我们的研究发现了各种违规行为和未披露的交易，这让我们相信嘉楠科技在其业务上欺骗了投资者。
因此，我们认为该股票不值得投资，并且强烈看空。
（深潮 DeepFLow 提示各位投资者防范追高风险，本文所提观点不构成任何投资建议）