作者/小鑫
来源：市值风云（ID:mvlegend）
苹果是各位老铁们再熟悉不过的一家公司。
2018 年 8 月，风云君曾经写过一篇讲述当时热门的 FAANG 五大科技公司的长文，当时，苹果已经从 2016 年收入下滑的困境中走出来。风云君在文章中对苹果从成长性、盈利性、供应链管理效率多个方面进行了分析，结论是苹果增长趋缓、盈利指标仍维持在高位、同时运营效率非常优秀。
又过了一年，风云君决定回来看看这位老朋友。
不过这次要换个角度，先从大家最熟悉的 iPhone 说起。
一、iPhone 真正涨价其实是这几年的事
风云君整理了历代 iPhone 在美国地区的首发不含税价格（注：均为最低存储配置），并将其分为基本款、高配款和尊享款。
iPhone 5c 和 iPhone SE 由于没有后继产品，这里列入其他。
（来源：网络数据，市值风云整理）
iPhone 的发展可以分为三个阶段：
单 iPhone 时代：从 2007 年的初代 iPhone 到 2013 年的 iPhone 5s；
双 iPhone 时代：从 2014 年的 iPhone 6、iPhone 6 Plus 到 2016 年的 iPhone 7、iPhone 7 Plus；
三 iPhone 时代：从 2017 年的 iPhone 8、iPhone8 Plus、iPhone X 到 2019 年的 iPhone 11、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro Max。
可以清楚得看到，iPhone 售价的全面提高是从 2017 年的“三 iPhone 时代”开始的。
在这之前的 2011-2016 年，基本款的 iPhone 价格一直维持在 649 美元。
（来源：网络数据；市值风云整理）
而 2017 年，基本款的 iPhone 8 发售价达到 699 美元，比上代的 iPhone 7 贵了 50 美元；高配款的 iPhone 8 Plus 比 iPhone 7 Plus 贵了 30 美元，达到 799 美元；新推出的 iPhone X 售价更是高达 999 美元。
（2017 年发售的 iPhone 8 和 iPhone 8 Plus）
售价变高的同时，成本也变高了。
根据 IHS Markit（INFO.O）的数据，iPhone X 的成本达到 370.25 美元，远高于此前 iPhone 7、iPhone 7 Plus 的 219.80、270.88 美元；iPhone X 的物料成本占售价的比例为 37.1%，也高于 iPhone 7、iPhone 7 Plus 的 33.9%、35.2%。
高配款 iPhone 从 2014 年一经推出，物料成本占比就不断上升；基本款则至少是从 iPhone 7 发售的 2016 年，物料成本占比开始明显上升的。
iPhone XS Max 则是近年来成本最高的一款机型，合计物料成本高达 390 美元，占售价的比重达到 35.5%。
2019 年最新款 iPhone 的物料成本数据暂时没有找到。
（来源：IHS Markit）
（来源：IHS Markit，市值风云整理）
二、iPhone 的“涨价魔咒”
下面我们来看看 iPhone 的销售数据。
每个财年的一季度（注：苹果的财年从上一年 10 月初至当年 9 月底）是苹果 9 月新品发布会之后的首个季度。再加上圣诞假期的影响，当季的销售额占全年很大比例，比如说近两年平均要占到全年销售额的 36.8%。
“三 iPhone 时代”开启的 2017 年，对应的是 2018 财年一季度（注：开始于 2017 年 10 月的季度）。
可以看到，从这时开始到 2018 财年四季度，iPhone 销售额同比增速不断加快，但销量几乎没有增长，反映出了 iPhone 平均售价的提高。
紧接着 2019 财年一季度，苹果进一步提高三款新发售 iPhone 的售价，销量和销售额却分别下滑 11.5% 和 14.9%，并在二季度进一步下滑。
类似的情况在 3 年前也发生过一次。
2015 财年，苹果进入了“双 iPhone 时代”，iPhone 6 相比 5s 虽然没涨价，新的 iPhone 6 Plus 却要贵 100 美元，从而拉高了平均售价。
这就导致当时的销售额增速也要明显高于销量增速。
而且接下来的 2016 财年也是销售额和销量双双下滑。
（注：2019 财年起苹果不再公布销量，这里取的是 IDC 数据）
这难道就是 iPhone 的“涨价魔咒“？
（起售价接近 1000 美元的 iPhone X）
三、详细盘点这一次探底的过程
回到 2019 财年的这次业绩下滑。
早在一季报发布之前的 1 月 2 日，苹果就下调了当季的指引，给投资者打了一剂预防针。其中收入指引由原来的 890 亿-930 亿美元降至 840 亿美元，比上年同期下滑 4.9%。
（来源：Seeking Alpha）
库克解释说这是由于新 iPhone 的销量低于预期，特别是在中国的销量。
第二天的 1 月 3 日，苹果股价大跌了 10.21%。
当时风云君都觉得苹果的时代可能要过去了。此后，苹果手机降价的新闻不绝于耳。
先是 1 月份电商平台降价幅度超过 1000 元。
（来源：新京报）
后来的 2 月和 3 月又有两轮降价，部分电商平台降价幅度甚至超过 2000 元。
（来源：新京报）
这一段时间，苹果的股价已经恢复上涨趋势。
（来源：东方财富 choice）
紧接着 2019 年 5 月，苹果发布第二财季业绩，老铁们可以翻看风云君当时翻译的《苹果二季报电话会议实录》。
这个季度，苹果收入又同比下滑了 5.1%，库克在电话会议中多次提到降价和以旧换新。
这时候也差不多是苹果业绩的拐点。
这之后，出人意料的事情发生了！
9 月份，苹果发布最新的 iPhone 11 系列。浴霸镜头、没有 5G 又引发了大家的吐槽，然而电商平台的预售销量却翻了四倍！
（来源：第一财经）
就在我们以为这只是一时现象的时候，苹果公布了 2020 财年一季报：营收达到创纪录的 918.19 亿美元，同比增长 8.9%，净利润达到 222.36 亿美元，同比增长 11.4%。
大象又开始跳舞了。
风云君感叹那个曾经的苹果又回来了。
四、两次增长危机，复苏各有不同
2019 财年就只是三年前的一次重演吗？
各位不妨坐上风云君的时空穿梭机回去看看。
2014 财年一季度至今，苹果的季度收入一共经历了 2 次负增长：
第一次是 2016 财年的二季度到四季度，季度同比增速分别为-12.8%、-14.6%、-9.0%；
第二次是 2019 财年一季度至二季度，季度同比增速分别为-4.5%、-5.1%。
同时期，iPhone 季度销售额占苹果总收入的比例始终在 60% 上下。
而且，iPhone 季度销售额同比增速为正的时候，苹果收入同比增速也为正，反之亦然。
这体现了 iPhone 对苹果整体业绩的拉动作用。
唯一的一次例外出现在 2019 财年三季度和四季度。这两个财季 iPhone 销售额同比增速分别为-11.8%、-9.2%，而苹果的收入增速分别为 1.0%、1.8%。
这段时期对业绩起到拉动作用的不是 iPhone，那会是什么呢？
翻出近两个财年的分部收入季度增速，可以看出，2019 财年三季度和四季度均保持正增长的有三项业务：可穿戴、家庭和配件收入，服务收入，以及 Mac。
再结合 2019 财年三季度收入占比来看，可穿戴、家庭和配件收入占比 10.3%，增速 48%；服务收入占比 21.3%，增速 12.6%；Mac 占比 10.8%，增速 10.7%。
拉动 2019 财年三季度增长的首先是可穿戴、家庭和配件收入，其次就是服务收入。风云君在后面还会再提到这两项业务。
（苹果的可穿戴设备之一 AirPods Pro）
而三年前的 2016 财年，同样是连续的负增长，但最终走出低谷靠的是 iPhone。
比如说 2017 财年一季度，苹果的收入增速刚恢复到正数。当季 iPhone 收入占比 69.4%，同比增长 5.3%，对增长的贡献最大。其次的贡献来自服务收入和 Mac，其他业务仍处于负增长。
（2016 年发售的 iPhone 7 Plus）
iPhone 对于苹果重要性的下降，就是 2019 年的苹果与三年前不同的地方。
而这背后，则是毛利率的压力。
五、由硬件转向服务，背后是毛利率下降的压力
我们先上一张图。
苹果的毛利率在 2012 和 2015 财年分别达到两次高点：
其中，2012 财年的毛利率为 43.9%，与 iPhone 销售额占比提高，以及大宗商品价格波动导致的成本降低有关；
2015 财年的毛利率达到 40.1%，主要与 2014 年发布的 iPhone 6 Plus 物料成本占比更低有关。
可见 iPhone 对于苹果的重要性。
但是！但是！苹果在 iPhone 上的“挤牙膏式”创新越来越难以拉高毛利率了。
这背后的原因表面上是 iPhone 物料成本占比的提高，更深层次的原因则是智能手机整体创新乏力，市场竞争加剧。
（来源：2012 财年年报）
（来源：2015 财年年报）
这怎么办呢？当然是转型毛利更高的服务啊~
苹果的服务收入包括 App Store 等数字内容商店、流媒体服务、AppleCare，以及授权等服务。
（App Store）
近三个财年，苹果的产品毛利率从 35.7% 下降到 32.2%，降幅为 3.5 个百分点；服务毛利率则提高了 8.7 个百分点至 63.7%。
高毛利的服务收入占比在近三个财年由 14.3% 提高至 17.8%，增速快于公司整体增速。
不仅如此，还要牺牲部分硬件毛利率，来换取服务收入的增长。
2019 财年，苹果在部分地区降价以及推出以旧换新服务。
降价的故事风云君在前面已经讲过了，接下来我们谈谈以旧换新。
六、以旧换新
从 2019 财年一季度电话会议开始，苹果开始频繁提到以旧换新项目。比如当季度，在推出 iPhone 以旧换新活动之后，以旧换新的数量同比增长了一倍以上。
（苹果 2019 财年一季度电话会议，来源：fool.com）
接下来的二季度到四季度，同比增速分别在 300%、400%、400% 以上，创造了新的纪录。
（苹果 2019 财年二季度电话会议，来源：fool.com）
（苹果 2019 财年四季度电话会议，来源：fool.com）
而且苹果在 2019 财年还把地图、Siri、免费 iCloud 空间等原来包含在产品中的部分收入重新归类至服务收入，并重述了此前两个财年的业绩。
这使得 2017 和 2018 两个财年重述后的服务收入比原来分别提高了 6.9%、9.1%。
风云君不得不感慨，会计行业真是任人打扮的小姑娘，怎么好看怎么来。
类似的转型，风云君在《股价一年翻 4 倍的 Roku：占领你的客厅，然后卖广告！？ 海外风云》中也有提到。
Roku（ROKU.O）通过销售比竞争对手更廉价的流媒体播放器，以及向第三方提供操作系统 Roku OS 来扩大用户基数，然后通过广告等增值服务赚钱。
苹果会逐渐转变成这种模式吗？
七、转型的挑战
目前看来，苹果想要增加高毛利的服务收入，势必要扩大 iOS 生态系统的覆盖范围。
而 iOS 系统绝大多数情况下仍然只在苹果自己的硬件上使用。
根据苹果披露的数据，活跃设备数（不包括耳机）在 2018 年四季度超过 14 亿，其中 iPhone 活跃设备数为 9 亿。
而苹果的活跃设备数在 2015 年四季度刚超过 10 亿。粗略地计算一下，这期间活跃设备数的 CAGR 为 11.9%，增速还不错。
除了 iPhone、Mac、iPad 这些存量场景，我们来看看 iOS 还有哪些增量场景。
汽车场景中，苹果的 CarPlay 支持 500 多款车型，但是与汽车制造商绑定也就意味着用户数取决于汽车的销量。而且 CarPlay 目前只支持有限的第三方 App，与 iOS 丰富多彩的生态相比附加值显然要小得多。
（来源：官网）
（来源：官网）
（来源：官网）
而自己造车显然不是那么容易的。
“谷歌旗下 Waymo 被认为是自动驾驶领域的最先进代表，智能程度达到 L4-L5，但目前远不及特斯拉这套系统实际应用广泛。
显然，没有庞大的应用数据库的积累，代价颇为沉重：复杂多样的真实路况驾驶数据无疑会使特斯拉的这套系统更快迭代，成为竞争对手们越来越难以企及的竞争壁垒。”
（特斯拉的有限无人驾驶技术已经大规模上路）
家庭场景又可以细分为智能音箱（又称为智能语音助手）和智能电视两大生态。
智能音箱有亚马逊（AMZN.O）的 Alexa，谷歌（GOOGL.O）的 Google Home，百度（BIDU.O）的小度智能音箱、阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）的天猫精灵等等。
2019 年四季度，全球智能音箱出货量前五的分别是亚马逊、谷歌、百度、阿里巴巴、小米（01810.HK），合计市场份额达到 82.0%。
而苹果仅排名第六，市场份额为 4.7%。
（来源：Strategy Analytics）
智能电视领域有 Roku 的 Roku TV，亚马逊 Fire TV、谷歌的 Chromecast、苹果 Apple TV 等。
2015 年一季度到 2019 年一季度，Roku 的市场份额（注：以已安装的设备为基数）从 33% 增长到 39%，亚马逊 Fire TV 的市场份额从 13% 增长到 30%，分别占据一二位。
同时期，苹果 Apple TV 的市场份额保持在 16% 左右。
（来源：Parks Associates）
（Apple TV）
家庭场景中，苹果表现只能说是中规中矩。
不过，苹果最近已经开始在内容方面发力，比如推出的大量自制剧，以及苹果新闻。
（来源：官网）
（来源：官网）
这些都可以看作是苹果丰富 iOS 生态，从而提供更多附加值的努力。
另一个苹果做的还不错的领域是可穿戴设备。
（Apple Watch）
根据 IDC 的数据，2019 年三季度全球可穿戴设备出货量前五名分别是苹果、小米、三星、华为、Fitbit（FIT.N）。其中 Fitbit 已经被谷歌以 21 亿美元收购。
三季度苹果的出货量达到 2950 万，同比增长 195.5%，高于整体市场增速的 94.6%。苹果的市场份额由上年同期的 23% 扩大至 35%。
（来源：IDC）
最后，苹果除了要尽可能地留住并扩大 iOS 生态的用户，还需要做的就是提高“苹果税”了。
比如，对苹果设备账号的严格管理，以及非官方渠道下载的 APP 的限制。另一个我们能更直接感受到的就是苹果和微信（00700.HK）曾经的内容打赏抽成之争：30% 的抽成枷锁现在已经强加于诸君之颈项。
（来源：澎湃新闻，2017.09.18）
八、现金流、股东回报和负债
最后，我们来看下现金流和股东回报，作为苹果这道“法式大餐”的甜点。
2019 财年，苹果公司的经营活动净现金流为 693.9 亿美元，净现比为 125.6%。
近十个财年的净现比始终在 120% 以上，公司的盈利质量非常高。
同时，公司购买固定资产的现金支出比较稳定，每年都不超过经营活动净现金流的 20%，而且公司也很少进行收购。
近十年来唯一一笔较大的收购发生在 2014 财年，当时苹果以 26 亿美元的价格收购了 Beats。
（来源：2014 年年报）
公司把剩余的大部分现金流都回馈给了股东。
2010 财年到 2020 财年一季度，苹果累计净回购股份耗资 3193.5 亿美元，累计支付股息 920.3 亿美元，累计的与股权奖励净结算相关的税款支付达到 160.6 亿美元，合计的股东回报达到 4274.4 亿美元。
与股权奖励净结算相关的税款支付说的是，在员工用股票来支付与股权奖励有关的税款时，公司一般会从员工手里回购这部分股票，从而让员工用现金去支付税款。
这也被认为是股东回报的一种方式。
同时期，累计的经调整广义经营活动现金流（注：剔出了有价证券买卖等项目）为 5049.7 亿美元，累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例为 84.6%。
即使不考虑与股权奖励净结算相关的税款支付，累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例也达到 81.5%。
（来源：fool.com）
作为投资者，一定会爱死这样的公司了。
而且苹果在 2018 和 2019 财年的股东回报分别达到 883.1 亿、830.6 亿美元，显著高于此前几年 500 亿美元左右的水平。
（Apple Park）
这与苹果提出的“净现金平衡”（net cash neutral position）有关。净现金是指现金及现金等价物、短期投资、长期投资之和，减去所有的有息负债。
“净现金平衡”的目标最早出现在苹果 2018 财年一季报电话会议中，当时苹果的净现金为 1630 亿美元。公司的 CFO Luca Maestri 称要在长期内使净现金变为0。
在这之后的 2018 财年和 2019 财年末，苹果的净现金分别降至 1226.2 亿、978.4 亿美元。
而减少净现金的主要方式就是通过股票回购和分红。
截至 2020 财年一季度末，苹果的资产负债率为 73.7%，其中有息负债占总资产的比例为 31.8%。
资产负债率从 2013 年开始逐渐上升，这当中的主要驱动力是有息负债占总资产比例的增加。经营性负债占总资产的比例从 2012 财年末的 32.9% 提高到 2020 财年一季度末的 41.9%，上升幅度相对较小。
在这篇文章中，风云君梳理了苹果 2019 财年一季度以来的增长困境、背后的深层次原因、化解的办法，以及苹果的转型之路。
最后再对这样一家伟大的科技公司致以敬意。