砺石导言
一方面是 180 倍的规模扩张，另一方面是连年加剧的亏损，自 2015 年成立后，蛋壳公寓的成长之路便备受质疑。今年以来，突如其来的疫情、被带走调查的 CEO，更是让蛋壳公寓陷入多事之秋。而在蛋壳公寓危机的背后，整个长租公寓行业，其实也进入一场前所未有的困局。
文/赵炯
编辑/张军智
来源/砺石商业评论ID:libusiness)
1
蛋壳公寓的多事之秋
今年 1 月 17 日，蛋壳公寓在纽交所敲响上市钟声，总计募集资金超 1.49 亿美元，市值一度超过 27 亿美元。敲钟现场，蛋壳公寓创始人兼 CEO 高靖春风满面。
本以为凭借资本的力量，蛋壳公寓将继续迎来新的高光时刻，然而，其迎来的却是层层阴霾——突如其来的疫情、不断加剧的亏损、一路下滑的市值、创始人被带走调查的恐慌。蛋壳公寓最近的日子并不好过。
上半年的疫情高峰时期，许多城市进入隔离状态，人员流动急剧放缓。大批回家过年的年轻人难以回到城市，于是很多长租公寓的空置率大幅上升，整个长租行业陷入阶段性停滞。在许多长租公寓企业纷纷想方设法解决经营难题时，蛋壳公寓的做法却引来一场舆论危机。
1 月 30 日，有网友在社交平台上爆料，称蛋壳公寓强求房东免租，同时却要求租客继续交租。紧接着，北京、上海、无锡等地大量房东投诉称，蛋壳公寓以疫情为由强制要求免租，但同时仍然向租户收租。此外，蛋壳公寓每月的保洁服务被迫停止，但服务费却照常收取。一场关于蛋壳公寓的品牌危机急速蔓延，更有租户戏称，“我住蛋壳，‘坏蛋’的蛋”。
之所以出现房东和租客口中“两头赚”的情况，还得从蛋壳公寓的经营模式说起。和某些房企名下的长租公寓采取集中式管理，自己做房东不同，蛋壳公寓的模式是把房子从不同的房东手中租下来，然后统一改造装修后再租给租客，本质上扮演的是“二房东”角色。这场风波的根源其实就是，“二房东”要求“大房东”免租金，但照常收租客租金，结果引来两端骂声。
舆论危机之下，蛋壳公寓接连发出两篇长文——《致蛋壳公寓租客的一封信》和《蛋壳公寓致广大房东的真心话》，回应外界铺天盖地的质疑。
在《致蛋壳公寓租客的一封信》一文中，蛋壳公寓称根据各城市延期复工的天数，返给租客相对应的补偿。在《蛋壳公寓致广大房东的真心话》一文中，蛋壳公寓表示向房东寻求免租期是用于对租客进行补贴，但由于员工与房东在沟通时出现差错，结果让协商变成了“通知”。
在疫情的特殊时期，每一个行业、每一家企业都不免受到冲击，对于蛋壳公寓而言，其在疫情期间承受着空置和退租的压力，寻求与房东协商减免房租其实可以理解。但是如此粗暴地处理与房东以及租客之间的关系，其实暴露了蛋壳公寓管理机制上的问题。
不过，蛋壳公寓的深层次危机，并不仅仅是管理机制问题，还有不断加剧的亏损。
今年 3 月 25 日，蛋壳公寓发布 2019 年全年财报，财报显示，其营收 71.29 亿元，同比增长 166.5%，净亏损 34.37 亿元，亏损同比扩大 151%。6 月 10 日，蛋壳公寓又发布今年一季度财报，财报显示，营收 19.40 亿元，同比增长 62.5%；净亏损为 12.34 亿元，相较去年同期扩大逾 50%。
虽然疫情期间，各家长租公寓品牌都受到波及，亏损加剧在所难免，但纵向来看，蛋壳公寓的亏损加剧已经成为常态。从前几年蛋壳公寓的财报来看，2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年第一季度，蛋壳公寓营收分别为 6.57 亿元、26.75 亿元、71.29 亿元和 19.4 亿元，亏损则分别为 2.72 亿元、13.7 亿元、34.47 亿元和 12.34 亿元。蛋壳公寓亏损的幅度和速度不断上升，这显然是一个危险的信号。
雪上加霜的是，6 月 18 日蛋壳公寓突然宣布，公司联合创始人、CEO 高靖被有关部门带走调查。尽管蛋壳一再澄清高靖出事与公司无直接联系，但市场的恐慌仍难以平息。该消息一出，蛋壳公寓立即迎来股价大跌，一度触发熔断。
成立于 2015 年的蛋壳公寓，如今已经走到了一个艰难的时刻。但这份艰难，其实从它成立开始，就已经在酝酿。
2
蛋壳公寓的增长逻辑
2015 年前后，“互联网+”的热潮正滚滚来袭，其一度被写进政府工作报告。市场的焦点也开始从互联网本身，转移到互联网与传统行业嫁接的“下半场”。
此时，长租行业也开始与互联网暧昧接触。最明显的变化是，在长租公寓的赛道上，除了万科、龙湖等房企，以及链家、我爱我家等地产经纪公司外，还涌现出以蛋壳、青客为代表的互联网公司。
2015 年 1 月，高靖筹来百万级别启动资金，正式创立蛋壳公寓，进入 O2O 长租公寓领域。在创办蛋壳公寓之前，高靖曾供职于百姓网、百度、糯米网等多家互联网公司。
从一开始，蛋壳公寓就对自己的定位非常清晰，即以互联网科技驱动为核心，推出多项公寓产品，打造出一种融合互联网与长租公寓的创新“新租赁”模式。
从模式上看，前文已经提到蛋壳公寓主要是集中化地运营从房东处租来的公寓，对公寓进行标准化设计、装修和配置，然后租给租客。由于主打互联网概念，因此蛋壳公寓没有实体店面，业务流程全部在线上，这使得其与房东和租客之间的互动效率更高、服务更方便。
从产品上来看，蛋壳公寓推出白领分散式公寓和蓝领集中式公寓两大产品系。所谓集中式长租公寓，其房源一般集中在整栋楼或整栋楼中的某几层，而分散性公寓的房源大都从个人房东处获取，分散在城市的各个位置。
在企业运营层面上，这两种产品系各有利弊。集中式长租公寓容易形成规模化，且成本低、容易管理，但是不够灵活。而分散式长租公寓比较灵活，可以选择更好的地段，但成本会更高，更依赖持续性的资金供给。
从一开始，蛋壳公寓主要推出的便是分散式公寓。其实，整个长租公寓市场同样是以分散式公寓为主流。中商产业研究院数据显示，在 2017 年中国公寓市场分类占比情况中，分散式公寓占比为 74.6%，集中式公寓占比为 17.2%。
成立后的几年内，蛋壳公寓一直处于快速扩张期。数据显示，2015 年年末，蛋壳公寓运营的房间数量为 2434 间，但到了 2019 年末已经增加至 43.8 万间，增长近 180 倍。艾瑞资本报告显示，蛋壳公寓的规模排在国内长租公寓运营的第二位，且增速高居行业榜首。
但在快速增长的同时，蛋壳公寓亏损的速度也在不断加快。其实，蛋壳公寓盈利与扩张之间的逻辑关系并不难理解，本质上，蛋壳公寓是用亏损来换规模增长，以期在未来实现盈利。许多长租公寓的盈利模式，主要是向租户收取租金，然后减去前期投入的收房成本和装修成本，但由于这两项成本都比较大，因此长租公寓的利润空间并不大。
为寻求更大的利润空间，长租公寓类企业大都在规模上做文章。在获得较大市场规模后，长租公寓会利用成本和定价两项优势来拓展利润空间。成本方面，当长租公寓达到一定的房源规模时，其平台费用和渠道成本可以得到分摊，另外标准化的产品设计，以及成熟供应链也能压缩装修成本。定价方面，当占据较大市场规模后，长租公寓掌握较大定价权，可以凭借上涨租客的租金来拓展利润空间。
基于这样的模式，近年来，许多长租公寓纷纷以更高的收房价格抢占更多房源，以此来占领市场并获取更多用户。2018 年，长租公寓市场为了扩张纷纷掀起抢房大战，收房价格一度高出彼时市场租金 20% 以上，严重扰乱了当时的市场竞争环境。
不过在实际中，市场租金的上涨其实是受到严格管控的，并且租金上涨也会影响出租率，因此许多长租公寓在提升租金上显得尤为谨慎，租金价差收入上涨得并不快。
收房成本急剧上升，租金价差收入缓慢上涨，这无疑是包括蛋壳公寓在内的，许多长租公寓企业亏损的直接原因。
用亏损换规模增长，需要大量的资金投入。不同于部分房企或者地产经纪公司旗下的长租公寓，蛋壳公寓的业务比较单一，并无其他业务能够反哺规模扩张。于是，融资就成为蛋壳公寓打响收房大战、进行规模扩张的主要手段。然而，这又给它埋下了巨大的金融风险。
3
租金贷：天使还是魔鬼？
回过头来看，从最初的天使轮融资开始，蛋壳公寓的融资活动就没有停止过。从 2015 年到今年上市之前，蛋壳公寓轮番进行了七轮融资，计入上市募集的 1.49 亿美元，其累计融资额接近 10 亿美元。
除股权融资外，蛋壳公寓还曾通过众筹、信托 ABS、租金贷等方式扩充资本。比如，2016 年，蛋壳公寓曾在众筹客平台发行过十多个资产包融资，众筹金额从几万元到几十万元不等；2018 年，蛋壳公寓还发布了全国首单分散式长租公寓租金收益权公募 ABS——“天风-蛋壳公寓信托受益权资产支持专项计划”，发行规模达到 2.035 亿元。
不过对于蛋壳公寓而言，利用众筹、信托等方式获得资金的效率还是不够“解渴”，其获取资金最主要的渠道，来源于金融机构的预付租金和租客的预付款，而这两种款项都是在租金贷模式下诞生的。
所谓租金贷，就是“互联网金融+住房租赁”。打个比方，租客在与蛋壳公寓签订租约的同时，会与金融机构签订贷款合约。此后，金融机构将租赁期的租金全部支付给蛋壳公寓，而租客则按月向金融机构支付租金贷款，产生的贷款利息则由蛋壳公寓代为支付。
早期，蛋壳公寓非常依赖这种租金贷模式。从 2017 年到 2019 年前九个月，蛋壳使用租金贷的客户占比分别为 91.3%、75.8% 和 65.7%。虽然租金贷的用户比例在逐年下降，但实际用户数量仍不少。同期，蛋壳公寓分别从金融机构获得预付款 9.376 亿元、21.27 亿元和 31.057 亿元，占公司租金收入的 90％、88％ 和 80%，从租客获得预付款为 1.06 亿元、2.80 亿元和 7.94 亿元。可以说，租金贷带来的租金收入成为蛋壳公寓的主要资金来源。
“租金贷”的模式，确实一定程度上实现了三赢局面。对于租客而言，传统的三个月一付或者半年一付的租金模式，会让不少年轻租客背负不小的经济压力，而租金贷一定程度上缓解了这种压力。对于金融机构而言，租金贷能够为其增加业务量而获取更多收益。对于蛋壳公寓而言，租金贷是其扩张的利器。利用这种资金方案，蛋壳公寓可以提前获得用户整个租赁期限的租金，并形成一个巨大的资金池。凭借这个资金池，蛋壳公寓可以获得更多房源、装修房屋、公司运营等多种用途，实现规模扩张。
不过，这一模式也推高了蛋壳公寓的资金杠杆率，使得蛋壳公寓抵抗风险的能力降低。一旦租赁市场行情出现下行，租金价差下降、出租率大幅下滑、退租率大幅上升，亦或者租金贷业务遇阻，蛋壳公寓将会爆发流动性危机。
此前，行业就爆出某长租公寓通过租金贷获得数千万资金池，随后新收了数千套新的房源。然而，由于对市场需求和自身管理能力进行了错误的预判，结果形成了 60% 以上的房源空置，资金无法回流，进而产生爆雷事件。
这种风险，显然也在蛋壳公寓身上逐步积累。首先，2017~2019 年，蛋壳公寓出租率分别为 85.8%、76.9% 和 76.7%，呈逐年下滑态势。今年一季度，其出租率再度下滑至 75.7%。另外，2018 年蛋壳公寓每间房赚取的租金差价为 715 元/月，而 2019 年赚取的租金差价下滑至 584 元/月，每间房的收益减少 131 元/月。
也就是说，尽管蛋壳公寓的房源数量在不断上升，规模在不断扩张，但是租金价差和出租率都在逐年下降，其凭借租金贷获得的预付资金的增长率在放缓。一旦市场由于疫情继续呈下行态势，蛋壳公寓的租金贷收入或将无法覆盖成本，现金流或将断裂。
政府显然已经嗅到租金贷带来的市场危机。2019 年 12 月 25 日，六部委引发《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，要求住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过 30%。如果超出这一比例，需在 2022 年底整改到位。
可以预见，接下来的一段时期将会是蛋壳公寓的调整期。如果其依然严重依赖租金贷这种金融杠杆游戏，企业显然很难避免危机。
4
长租公寓之困
去年以来，整个长租公寓行业已经进入一段困难期。资金吃紧，是这段时期的主题曲。
长租公寓研究机构房东数据显示，2019 年 53 家长租公寓出现经营问题，其中光是资金链断裂及跑路的就有 45 家。
今年 2 月，被称为“长租公寓第一股”的青客公寓又爆出资金链危机。因青客公寓拖欠房东租金，上海、杭州、南京等多地青客公寓的租客一度被断水断电断网，甚至被赶出公寓。另外据新京报报道，今年上半年陷入资金链断裂、跑路、倒闭的长租公寓已经超过一半。
毫无疑问，资金链吃紧已经成为各大长租公寓企业共同面临的严峻问题。在这背后，除了疫情导致出租率大幅下滑，进而造成收入减少之外，深层次的原因还是与当下长租公寓商业模式的缺陷有关。
目前，大部分的长租公寓的商业模式都是先租赁房源，然后经过装修后再出租给住户获得收益。另外，许多长租公寓企业都通过租金贷里积累的资金池，用更高的收房价格换取规模增长，并利用规模效应下的分摊成本和推高租金来拓展利润空间。租金贷、收房大战是长租公寓惯用的两大杀手锏。但是，这种单一收益、单一融资、用亏损换增长的商业模式其实非常脆弱，一旦碰到市场下行，融资和租金收入都会受到沉重打击，现金流断裂只是时间问题。
可以预见，今年以后整个长租公寓市场或将会变得冷静，租金贷的热潮也将逐渐消退。对于整个行业而言，也应该回归到以租金差为主要收入，用精细化的运营推动规模增长，并用多元化的服务增值来拓宽利润空间的理性发展之路上。唯此，整个长租公寓行业才会彻底摒弃资本带来的浮躁气息，从而降低暴雷的风险，成为一个健康发展的长久市场。