经济观察报缪因知
本文转自《经济观察报》6 月 12 日评论文章：
缪因知 作者系中央财经大学法学院副教授经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员
缪因知/文 6 月 6 日，一篇“最惨创业者”的网文热传。作者郭建称 2014 年 4 月与投资机构杭州科发资本签订入资对赌协议，约定若不符合约定的业绩条件，就要溢价回购科发按 1300 万元投资的股权。7 个月后，郭建被解除董事和总经理资格，并被要求以净资产价 200 多万元清空股权，离开他参与创立 5 年的公司。2017 年底，公司未实现上市目标后，科发于 2018 年底按照原来的约定要求郭建支付 3800 多万元的回购款，并一、二审均胜诉。
目前，坊间多数专业评论意见来自律师，基调是批评当事人不“敬畏法律”、事前没多花点钱聘请他们把关。做生意请律师当然是好习惯，但如果遇到明显的不公平，却只能喟叹防人之心太少，而不能指望司法救济，这样的营商环境对想创业的“理工男”来说，也未免太丧了。
作为法律同行，我不能说本案一、二审判决是 100% 的错误。毕竟，原合同白纸黑字写着：2017 年底未能上市，就由“郭建”这个人而非原股东履行回购义务。在现实司法环境下，保守、刻板一些，而非激进一些的做法也能降低法官个人的履职风险。
然而，司法者的功能并非只限于对表面文字做解读。商法本来就是在对市场博弈的灵活适应中出现的，比起任何其他法律，更不应该是一种刻板的教条。尤其是发达地区的法官，在法律框架内，合理地调整当事人的权利义务平衡，仍然可以是他们追求与实现的使命。
对赌回购：权利义务平衡机制
本案涉及的对赌回购协议，是近十年来才逐渐兴盛的一种私募投资模式。其出现的基本背景是初创企业的一项主要矛盾，即一方面企业亟需外部资金的输入，另一方面外部投资人又会对企业投资前景充满怀疑。
具体而言，初创企业通常技术还处于研发阶段，经营模式未经检验，市场渠道不成熟，收入现金流不稳定，夭折率不低；创业者个人能力和努力程度对企业经营的作用关键。即便是专业的风险投资人（VC）、私募基金（PE）也未必能有效判断企业风险、做出准确估值。
因此，所谓对赌（业内也叫“估值调整”），是一套在事后调整公司创始人等“老股东”和入资的私募股权基金等“新股东”关系的合同安排。较为常见的是“新股东退出”模式，即如果公司未能实现预定的发展目标，如利润业绩、新专利产品、获批上市，新股东就有权要求老股东按照约定价格回购股权、收回投资金。
外部基金“出钱不出工”，风险较大，因此按照约定保有“不达标就退钱”的权利。创始人等老股东、公司实际经营者在公司发展的关键期获得资金输血，又被赋予运用资金和新股东人脉资源等办事的机会，结果没完成承诺目标而产生补偿义务，亦属合理。
在最高人民法院 2012 年做出海富公司诉世恒公司等案的判决后，新股东要求老股东回购股权，已经没有法律障碍。
本案原来也是如此约定的，但在实际履行中，成为了“老股东退出”模式。这种模式一般是由于新股东认为公司经营前景不错，但作为一线经营者的老股东能力拉了后腿，不如换人做。私募基金等新股东此时不是退出股权，而是进一步从老股东处依约强制获得股权。早年的蒙牛、永乐电器、太子奶、俏江南等公司都遭遇过此类风波。
新老股东谁退出，只有是双方意思一致的表现，就不是问题。然而，如果私募基金要实质参与公司经营，就意味着“搞砸公司的功劳里也有你的一份”，那就不应该保有“不达标就退钱”的权利。如果像本案改变原有合作框架、全面接管公司经营权并将之搞砸后，还要被剥夺经营权的一方来接盘，显然不公平。
对赌协议的出现，本身就带有私募股权基金事前风险调研能力不足，导致的“懒人模式”色彩，与中国创业投资市场资金供不应求的环境息息相关。相比之下，如学者张巍的研究所指出的，在市场更为成熟、资金更为充沛的美国硅谷，基本上没有对赌回购或补偿安排。
实践中，风险投资者享有的较为普遍的法律保护，主要是防止股权被多轮融资所稀释的加权平均反摊薄。而企业创始人也拥有投资者付费参与（pay to play）等特殊保护。中国商业环境已然令私募投资者享有倾斜性保护，若它们还要靠抠字眼、违背口头承诺来获利，不免令人失望。
商法：维护机会的公平
诚然，在适用商事法律时，法院更重视以合同表述为准的“外观主义”，而非探求当事人内心本意。法官一般也不会轻易以“显示公平”为由，重新调整当事人的权利。
比如，即便你在证券市场按错数字键，报出严重偏离市价、正常人都知道不是你本意的单子并成交后，法院也不会允许撤销交易。再比如，郭建若是以纯外人的身份，来为这项对赌回购义务提供担保，那他事后即便申辩“签约时不知道风险这么大”，也没有用。
但这一切规则是有前提的。商法之所以强调外观主义，是因为通常单个商事交易的“小宇宙”是整体市场交易的一部分。为保障市场整体“大宇宙”的效率，法律需要维护“交易安全”。即市场参与者有权推定，按照外部规则而与他人做出的交易是安全的、是不会以不符合当事人本意而事后被撤销的。
这样，当别人看见市场上出现有利可图的报单，就能果断回应、达成交易，而不必调查其背景来源。当债权人看到一个外人自愿为债务人提供担保时，也无需再调查他对债务人的履约能力是否存在误解。
而如果涉及的只是双方利益在一个封闭的“小宇宙”内一对一的零和博弈，不涉及外部主体的合理期待与合法权益，法律可以更多地从外观主义退回对双方真实意思的判断，考察这个微观世界内的公平。
尽管以保护交易安全为核心的商事法律，会比调整日常关系的民事法律更重视效率，但商法从来没有背离公平。这里的公平指的还是机会的公平，而不是结果平等。不是为了维系博弈结果出来后的平等，而是保障博弈开始前、进行中的公平机会。
例如，我国最高法院 2019 年裁判的一起申请再审案件中，老股东王某约定如果经营业绩未达标，就把股权无偿赠送给新股东。在对赌失败后，老股东主张无偿取得股权显示公平，但未获得法院支持。这是因为：老股东能合理预见无偿丧失股权的风险。对赌条件触发，也可以说与老股东在此期间内经营公司的效果不佳，存在因果关系。
商法的公平观可以说体现为“按规则的愿赌服输”，重在过程的透明、机会的公平，赋予当事人自愿缔约、自愿担责的机会，但不从事后的结果倒推事前的公平性。尽管沾染了“赌”字，但公司经营中的对赌协议之所以能够成为合法的业务而大行其道，恰恰是由于其给了当事人充分掌握自己命运的机会。
具体而言，赌博是一种零和，甚至是负和游戏，全部赢者的所得全部来自于全部输者的所失。考虑到赌场的抽成，全部赢者的所得还抵不上全部输者的所失。输赢者的盈亏要么完全取决于运气（如掷骰子），要么大部分取决于运气（如打牌），通过自身努力来改善的几率很小。故而，各国法律对这种纯消耗性的活动采取了严格的限制。
与之不同，创业投资企业中的对赌、公司并购重组中的对赌，本质上是一种市场资源的有益配置方式。
首先，对赌双方一方提供资金，另一方提供运用这些资金的能力，二者的结合可能会带来双赢的结果。其次，资金使用方虽然可能面临资金被抽回甚至血本无归的风险，但毕竟曾经亲自把握过发财的机会。尽管他们成功与否受到市场因素影响，但每一个对赌协议的目标和股权交易设定，皆是当事人自行谈判、自愿接受的结果。所以，在“自愿承担，自行使用”的前提下，无论最后是面临溢价回购新股东的股权，还是折价补偿新股东的结果，对资金使用方及老股东而言均无不公。对赌目标的设定是双刃剑，既是压力，也是激励。
然而，对赌模式里面关键的、必备的因素，即入股资金“自愿承担，自行使用”在郭建案中早早丧失了。本案合同履行中，新股东按捺不住，要调整原定的经营权分配模式，甚至擅自取走公章，已经是对对赌方权利的挑战。老股东权衡利弊，自愿接受现实、退出公司，这一经营权的变化依然合法。
但本案公司属于普通的网络技术公司，尚无证据表明双方预期公司的业绩或上市几率是独立于郭建或他的后任的管理团队。故而，谁来当总经理，是公司能否实现对赌目标的关键前提。倘若郭建不能担任总经理，也自然颠覆了要求他承担回购义务的全部逻辑。
易言之，承担对赌义务的主体的确可以不是公司股东或员工，但他们承担义务同样是有认知前提的，例如公司由自己信赖的人在经营，而不可能是允诺“无论谁在管公司，都会为结局买单”。
本案中，郭建签字同意承担对赌义务时，合理的预期条件就是他在经营公司。这一预期也符合私募基金的认知。举个极端的例子，倘若对赌协议签订次日，郭建和其他对赌义务人就因故不能履职，那私募基金大概也会立刻采取相应的补救措施，而非安静耐心地等到约定期限届满，再让郭建等履行回购义务。
无论新股东是否口头承诺过不再追究老股东的对赌义务，要想令老股东在丧去经营权后继续为新股东的操盘买单兜底，违背了商法语境下的公平。
这样的做法会令新股东产生极大的道德风险，即公司经营成功，利润归自己，经营失败，亏损归已经被赶出去的前股东，那任何有理性的经营者都会追求一种高收益、高风险的经营模式。可以说，这样的“对赌”连赌场都不如。试想，有哪个赌场会在剥夺客户掷骰子的权利后，继续令他承担赌的结果呢？
相关判决：保有经营权并非与对赌义务承担无关
商法的标准生成模式，是对成熟的商事博弈模式的追认、确认，故而商法的立法者和司法者对商事惯例也有着高度的尊重。这是当事人在相关法律规则不完备、未对所有可能的情形事无巨细地予以预先规定、自拟合同条款也无法查漏补缺的制度环境中缔约时，所能合理预期的基本背景信息。
这亦是本案当事人被迫退出时，未要求对方出具书面承诺的原因所在。毕竟，不令人奇怪的是，这种“老股东被赶出公司后，仍然要凭签字承担回购义务”的模式，在市场上大概前无古人，恐怕也后无来者，理应受到司法者的否定。
已有现实判决明确了实际经营权对对赌业绩的意义。在 2014 年判决的上海瑞锋建设工程公司等诉上海劳莱斯门业公司等案中，双方共同设立一家公司、收购并经营原属原告的资产。但被告后来未按约定任命原告人员担任公司总经理，随后又以 2 年经营业绩未达到协议约定为由拒绝支付第二笔对价。
上海第一中级法院判决认为：原告人员是否担任收购方总经理并实际负责经营该公司，系实现对赌业绩的前提。拒绝任命行为直接影响到对赌业绩实现，适用《合同法》规定的“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”，而令被告承担违约责任。
在点石贰号创业投资合伙企业案中，法院判决书显示，2012 年 1 月，点石与云游网络科技公司的股东王某等人签订协议，约定由对点石作为新股东对云游增资 1000 万元，并约定公司若不能达到每年特定的用户数和收入数，新股东就可以要求回购这些股权。
2013 年 6 月，点石表示由于公司未达到 2012 年经营业绩目标，启动回购程序。王某此时不仅是云游公司股东，还是法定代表人、董事长、总经理，但她于 2013 年 7 月宣布要辞职出国生子，将所持 27.7% 股份全部无偿转让给了点石、其他股东和若干新投资者，并获得其他方同意。但公司后来经营不利，点石还是于 2014 年起诉了王某等人，要求履行回购义务。
在应诉时，王某认为：其作为原股东，之所以承担公司经营业绩不达标情形下的股权回购责任，主要是基于作为公司经营管理者及股东身份而承担的一种特殊责任。其无偿转让全部股权后，回购责任已依法免除。
一审法院判决其败诉后，深圳中级法院二审时认为应当查明王某无偿转让股权的原因，公司在她转让股权后的经营状况，包括公司实际控制权、财务状况、新董事长和点石之间的关系等。经重新一审和二审，深圳中级法院以较为清晰的逻辑，指出令王某败诉的理由：
王某退出公司、无偿出让股权时，由于前一年经营陷入亏损，业绩不达标，对赌义务已经触发，其他人接受她的股权，如能使目标公司经营业绩好转，则王某反而有可能被免除承担回购股权的责任；“在云游公司亏损的情况下，受让股权的股东从受让股权中获益很少甚至并未获益，反而还要承担回购股权的连带责任，也有违常理”。
换言之，作为公司主要的经营者，王某退出时已经把公司“玩砸”了。其他人接受她无偿转让股权，是好心接烂摊子，试图让公司柳暗花明。接盘侠失败，不能再当背锅人。
可见，对赌义务人在履职过程中能否保有正常的经营权，并非与对赌义务承担无关的因素。关键时点不是当事人在诉讼时是否具有经营权，而是其不具有经营权时公司是否已经触发对赌义务的事由。若一方在此之前就已经早就失去了经营权，就无需对失权后的事态恶化负责。
“老股东被退出”的法律解释
本人与科发、郭建等当事人均无关联，故无法知悉合同全貌以及当事人交涉的证据留存，难以做出更多细节判断。
但就对赌的基本模式看，新老股东原先约定的是“老股东主持经营，新股东有权在目标未实现时、请求回购退出”的传统路径。老股东在对赌协议期间的基本权利就是自主经营，并对应按条件回购的基本义务。
在公司控制权变更后，原经营合同已经实质性变更，具有经营权的主体已经从老股东变更了新股东，老股东的主要权利、基本缔约目的已经落空，已经无法再为促成对赌目标实现或不实现而实施任何行为。同时值得指出的是，由于涉及股权重新过户、董事重新任命等外在的、要式的行为，经营合同的上述重大变更应视为已经完成，而非只是当事人口头变更“君子协定”。
虽然双方未直接提及老股东的对赌义务，但法院完全可以本着基础性的公平原则（《合同法》第 5 条、《民法典》第 6 条）对合同进行解释，指出当事人以实际履行方式修改合同时的真实意思是这一义务条款已经被取消。
《合同法》第 125 条规定：“当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思”（《民法典》第 466 条有类似规定）。
而参照前述上海劳莱斯案，本案私募基金要求老股东、原总经理郭建退出，意味着剥夺经营权和他为公司上市而继续努力的资格，也可以视为是提前认为促成了合同回购条款约定条件（未能上市）的成就，反过来会导致回购条件在法律不成就。老股东也就不再有回购义务。
此外，原合同虽然约定公司 2014 年净利润不达标是触发回购的事由，2014 年 11 月离职的郭建似应对此承担重要责任，但回购权利人在 2018 年底才就此起诉，应已过诉讼时效，故只能就 2017 年底未上市的事由要求其他应负责的人回购。
本人无法预测，本案当事人到高等级法院就本案申请再审或采取信访等方式维权的结果为何。在二审法院维持原判后，要再推翻之，并非易事。但从目前来看，绝大多数人包括法律专业人士都不认为本案当事人确有履行对赌义务的实质合理性，只是觉得当事人不易摆脱合同文字的束缚。
这种观点看似尊重契约、尊重法律，却令人感到悲哀。因为有形的合同之目的是为了固定、确认当事人的实质权利义务，而不是能脱离生活、仅以文字就能来创设法律权利义务。
法官不是法律职业资格考试的考生，所能做的不限于根据合同找关键词。随着市场经济的发展，法官的作用在不断提高。一纸判决，可能会根本性地影响一个人、一家公司的命运。
若司法者不能本着基础性的公平观念和经济分析，为双方合理“代拟”商事交易中本应有的权利义务协议，就意味着创业者要提防的、不能按常理理解的因素也更多了，市场的交易成本会越来越高。
所幸的是，在实践中，我们已然看到一些法官，特别是沿海发达地区的法官有较为鲜明的突破意识，愿意用详实的法理论证来补正立法的不足、纠正行政的偏颇和完善合同的缺漏。这终究将成为各地制度环境、营商环境竞争的重要组成部分。
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