出品 | 虎嗅金融组
作者 | 周月明
题图 | IC Photo
本应成为科创板最大IPO的联想集团，好像就短暂地“停留了”那么一下。
9月30日，联想集团在筹划9个月之后，终于提交了招股说明书。然而，“十一”小长假刚过，10月8日，上交所科创板官网就发布了一则公告，称“联想集团和其保荐人分别提交了申请撤回科创板上市申请的文件，上交所决定终止对其的上市审核。”
满打满算，联想集团就在冲刺科创板的路上“溜达”了一个工作日。
虎嗅翻开联想集团提交的招股说明书，光内容就长达585页，若想仔细读完都要花上不少功夫，如果再加上审批的话，流程还需更长。而联想集团整个IPO事件好像连个”过场“都没走，就匆匆宣布撤销。这一”史上最短申请“一时之间也引来无数吃瓜群众。
而故事主角联想集团，在沉默两天之后，发公告称“考虑到公司业务规模及复杂度，招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过期失效。同时，审慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后，决定撤回中国存托凭证于科创板上市及买卖的申请。”
不过，显然短短这几行解释并不能打消吃瓜群众的疑虑。10月11日一开盘，联想集团港股和联想控股股价就双双大跌，联想集团跌超17%，联想控股跌超10%。
这一次，投资者貌似不再“买账”了。
想“一鱼三吃”却再也讲不出新故事
其实，这已是联想试图“第三次吃同一条鱼”了。在港股联想集团已经上市，除此之外，联想控股也在港股上市，其持有25%联想集团的股份，也就是说，有四分之一的联想集团再次以另外一种形式上市。而本次IPO，联想集团也是打算以CDR的形式再一次募资，募资金额高达100亿元。
同一个载体多次重复上市，联想还有“新故事”可讲么？
首先，公司选择上市募资一般是缺钱，但从联想集团的账面上来看，2018年3月31日至2021年3月31日三个财年，其经营活动产生的现金流量净额分别为117.28亿元、181.24亿元和268.83亿元，现金及现金等价物分别为179.3亿元、251.6亿元和201.63亿元。
除此之外，联想集团二十多名董事、高管及核心技术人员还拿着被不少人吐槽的高薪。2020年，他们拿到的总薪酬就达9.34亿元，人均超过3000万元。
这样来看，“我特别缺钱”这一故事貌似不太具有说服力。
当然，联想集团也可以拿它多年90%的高资产负债率来讲“缺钱”的故事。但不太巧的是，其这次选择“讲故事”的地方是科创板，而科创板的重点并不是帮助企业降低高杠杆，这就令联想集团本次想将“35%的募集金额用于补充流动资金”这一目的显得尴尬了。
那么，既然科创板的定位主要是帮助科创性企业筹钱推动创新研发项目，联想集团能不能讲好一个“科创”故事呢？
目前来看，联想集团想讲的“科创故事”也并不被买账，反而成为了被重点质疑的一个点。首先，从其前几年的业绩增长路径来看，有一部分原因是因为联想集团吃到了一部分PC市场复苏的红利，并不是靠某个研发创新点带来的关键突破。
其次，也有些观点认为，联想集团就是一个“电脑组装厂“，走得是“贸工技”路线。其“材料”来自于广泛的国际供应链，微软的Windows操作系统、Office文字处理，英特尔的CPU，AMD或者英伟达的显卡，西数的硬盘，Realtek（瑞昱）的网卡。这里面的核心材料，无一件是联想原创，甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列，还有x86服务器，都是买来的。
另外，联想集团常年研发投入在3%左右，不仅比可比公司浪潮信息、小米的研发平均值要低，与动辄就高达30%研发费用率的一水儿科创板公司相比，更是显得逊色。
如此看来，联想集团想讲一个颇具“科技含量”的故事也很有难度了。各种“讲故事”的路径都走不通，也令联想想“一鱼三吃”的梦想破碎。
被吐槽“电脑组装厂” 研发人员平均年薪却比芯片公司还要高
除了联想在资本市场上“讲故事”能力渐显乏力之外，虎嗅在翻看其9月30日长达585页的招股说明书时，还发现了一些值得“玩味”的点。
首先是薪酬方面。这两天，联想集团所谓的“高管高薪”已经引来不少人吐槽。据招股书显示，联想集团二十多名董事、高管及核心技术人员在2020年拿到的总薪酬就达9.34亿元，人均超过3000万元。
不过，除了讨论得“火热”的高管薪酬，虎嗅还惊奇的发现，它不仅给高管们发钱大方，给员工们发工资也甚是大手笔。
在其9月30日发布的招股书中，虎嗅发现了联想集团此前并没有披露过的员工数量这一信息。
再加上，招股书中还披露了研发人员、管理人员和销售人员的薪酬，2020至2021财年，分别为59.75亿元、120.52亿元和110.97亿元。
好奇之下，虎嗅大体推算了一下联想集团研发人员、管理人员和销售人员的人均年薪，分别约为58万元、97.7万元和101.2万元，如果仅凭生活经验来说，平均年薪都能达到约60万元、100万元的话，绝对不算低了。当然，不加以对比，则不具备说服力。虎嗅将联想集团的员工平均年薪做了各种对比，仍然尤为突出。
比如，先拿联想集团在招股书中披露的可比公司浪潮信息来说，其财报披露了2020年技术人员、销售人员的薪酬分别为10.72亿元和7.27亿元，人数分别为2861人和1947人，虎嗅由此推算，其2020年技术人员人均年薪37.48万元、销售人员人均年薪37.3万元。这一平均年薪与联想集团相比，明显逊色很多了。不过，浪潮信息2020年人均创收884万元，人均创利20.56万元，而相较之下，联想集团2020至2021这个财年，人均创收785万元、人均创利仅14.8万元。
除了可比公司浪潮信息之外，虎嗅还通过wind统计了科创板所有341家上市公司2020年的研发人员人均年薪，其中有35家未披露数据，科创板剩余的约300家上市公司中，研发人员人均年薪超过50万的只有3家，分别为澜起科技、聚辰股份、中芯国际，分别为64万、56万和50万。
查看这三家公司的背景资料就可得知，它们的共同点就是都是芯片公司。其中，澜起科技，集成电路设计公司，全球3家内存接口芯片供应商之一，研发费用率基本在15%以上；聚辰股份，EEPROM设计企业，研发费用率也基本在10%以上；中芯国际就更不用说了，芯片龙头企业，研发费用率也常年在15%左右。
而联想集团研发人员的人均年薪与这些芯片公司基本相当，若真的上市，基本就排在科创板第二位。有意思的是，一边有不少观点说着联想走得是“贸工技”路线，“没啥科技含量”，另一边联想的研发人员却拿着比大多数芯片公司研发人员还高的工资。这种情况就很令人好奇了，为什么研发人员们拿着这么高的钱却没令联想摆脱“贸工技”的标签？另外，这些高薪的研发人员们产出了多少具有突破性的创新产品和科研成果呢？
除科创板之外，虎嗅还将比较范围扩大到了整个A股，统计发现，在4000多家上市公司中，除600多家未披露相关数据之外，剩余的几千家公司中，2020年研发人员人均年薪达到了58万元以上的，也仅有20位。也就是说，即使放到整个A股，联想集团的研发人员薪酬也是排得上号的。那么，联想集团的研发人员拿到的薪水是否与其科研成果相匹配呢？就值得进一步探究了。
而对于研发人员为何存在高薪酬，虎嗅也收到了联想集团的解答，其称：“联想集团是一家全球性的科技公司，在全球180个国家有业务，包括收购ibm、motorola、NEC等国际巨头，海外员工的薪酬在公司占较大比例，众说周知，海外员工的薪酬会拉高公司的整体薪资。”
海外员工的薪酬究竟占多大比例，令虎嗅好奇。然而，这一解答也引起虎嗅新的疑问，那就是这些海外高薪研发人员是否是不可替代的呢？若可替代的话，联想为何不选择用人成本更低的国内人员，这可以令联想集团在高负债率之下更好地压缩成本，毕竟从科创板和A股的统计现状来看，连龙头芯片上市公司的研发员工平均年薪都还不如联想。
若不可替代的话，这些海外高薪研发人员是否有关键性的核心研发技术成果呢？正如文章所提，联想目前貌似还没有摆脱“科创属性不够强”、“电脑组装厂”这些标签，那么这笔养高薪研发员工的钱花得值不值，就值得盘算一下了。
50亿的存货来源让人好奇
除了各种薪酬的细节令人好奇，若细看联想集团披露的财务数据，还有一些类似的疑点令人搞不清。
虎嗅发现，联想集团在9月30日发布的招股说明书中，就披露了一系列产销量数据。要知道的是，若产量比销量多时，则意味着剩余的产品没卖出去，要计入到库存中。若销量比产量多时，则意味着当年销售出的产品有一部分是动用了存货，那么当年的存货也应该相应减少。
那么，根据这个逻辑，就能大体推算出其产销量财务数据是否与存货数据相匹配。
比如说，在2020至2021这一个财年中，联想集团披露了三类主要产品—个人电脑和智能设备、移动设备、数据中心设备的产销量数据（见下图），由此推算出这三类产品的产销差分别为-6.8万件、-6.16万件和0.72万件。
通俗来说，就是个人电脑和智能设备、移动设备这两类产品，当年不仅把生产出来的全卖掉了，还把库存中6.8万件和6.16万件的货物也卖了。而数据中心设备当年生产的量并没有全卖出去，还剩下0.72万件要放到存货中去。
那么，这6.8万件和6.16万件货物分别值多少钱呢？联想集团同时还披露了这些产品的单位成本均价（见下图）。
将成本价与件数相乘，就可大体推算出这些货物的金额。计算之后，我们可以得知，在联想集团2020年的存货中，应该减少了1.97亿元的个人电脑和智能设备、5001万元的移动设备，与此同时，还增加了3.79亿元的数据中心设备。
一番加加减减之后，在联想集团2020年的库存之中，理应增加1.32亿元左右的已生产好的产品，等待销售。
然而，虎嗅看了联想集团招股书中库存的数据明细见下图），发现2020至2021这一财年，其制成品（已生产好的产品）相较于上一年却猛增了约54亿元的货物。
这一状况就令虎嗅产生很多疑问了。理论上说，库存应该仅增加约1.32亿元的货，却突然多出50多亿元的货，这批货是从哪儿来的呢？
首先，因为测算中引用的是各类产品的平均单位成本，会产生一定误差。但虎嗅还用同样的方法大体核算了一下2019至2020财年的产销量与库存情况，发现在这一财年中，虽然这些数据也不能完全匹配上，但异常金额仅在5亿元左右，相较于2020至2021这个财年，可谓“正常”了许多。
若不完全是因为误差的话，那么还可以构成这一类数据异常的原因，有可能是当年出现大量退货、也有可能是当年有些贵价产品没有销售等原因。
但虎嗅收到联想集团对此问题的回复，其称：“PC行业，各种配件的提前囤货和采购都非常正常，跟退货并不相关。”
正如联想集团所言，PC行业中，各种配件的提前囤货和采购都非常正常，但根据财务勾稽的一般逻辑，这也应该在产销率上反映出来，并与产销等相关数据匹配。但由上文可知，这一系列数据并无法匹配，还产生了约50亿元的数据异常。
若如联想集团所说，不存在退货等问题，那么还有哪些理由解释这一数据异常呢？这也需要等待联想集团做进一步地解释和披露。若实在无合理解释的话，其这一系列财务数据的真实性就存在疑问了。
虽然，联想这次在科创板上“讲故事”没有成功，但其在港股仍有上市公司平台，更何况，在联想集团这次的回应公告中，并没有把话说死，其称“如有任何有关建议发行中国存托凭证及上市的重大更新及发展，本公司将适时另行作出公告”，若有一天联想更新了“故事”的版本，这些疑问仍然等待解答。