文/许芸
来源：子弹财经ID：wwwhygc)
原标题：苏宁易购赚钱不易
在不同的家电行业报告中，苏宁与京东“轮流坐庄”，竞争已然白热化，天猫亦占据不小市场份额。而老对手国美也动作频频，先入驻京东开设官方旗舰店，后又向拼多多发行 2 亿美元可转债，达成全面战略合作关系。最引以为豪的家电业务，也正遭受京东、天猫等平台的强势冲击，苏宁能否从深陷赚钱难的困境中突围而出？
国内电商巨头的“烧钱大战”愈演愈烈。
最早由拼多多推出的“百亿补贴”，如今已成电商平台标配，但并不是上限。
据了解，5 月 18 日晚间，苏宁在 618 内部会议上宣布将重点主打“双百亿补贴风暴”，这个“双百亿补贴”由换新补贴、节能补贴和下沉市场专项补贴等组成，补贴范围覆盖全品类，详细计划暂未公布。不难看出，苏宁易购在这场“烧钱大战”中毫不手软，势头甚至超越了百亿补贴战略的“鼻祖”拼多多。
需知，在刚结束的“双品网购节”上，苏宁就已和阿里联手推出了“双百亿补贴”计划。对于急于在全场景零售跑马圈地的苏宁易购而言，大手笔补贴效果显而易见：到 5 月 10 日“双品网购节”收官，苏宁全品类订单量相比 2019 年同期增长 74.2%。
然而，光鲜之下，苏宁却深陷赚钱难的困境：一方面，伴随业务扩张，苏宁近年来营收规模持续扩大，但同时扣非净利润亏损不断加剧，靠收购、卖资产、股票盈利；另一方面，苏宁长期持续大手笔回购，股价却依旧低迷，缺乏赚钱效应，二级市场投资者也比较难在苏宁身上赚到钱。
截至 5 月 20 日收盘，苏宁易购总市值 813.63 亿元，收盘价每股 8.75 元。当国内疫情缓解，大众的消费需求逐步复苏后，苏宁易购能趁势而起吗？
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追赶者
中国线上消费的发展史，也是众多传统零售商的消亡史。曾经雄霸一方的传统家电零售企业们，如今能被大众想起的可能仅剩苏宁、国美两家。
早期，苏宁、国美在线下打得你死我活。随着 2008 年黄光裕被捕，国美失去主心骨，内部迅速分崩离析，苏宁借机登顶，坐上“中国家电零售之王”的位置。
但苏宁的好日子没过多久，电商以雷霆万钧之势席卷而来——在阿里、京东等电商军团冲击下，大众消费习惯往线上转移，零售业剧变。在 1990 年底即已成立的家电零售业老大哥苏宁，迫不得已，变成了阿里、京东等后起之秀们的追赶者。
一开始，苏宁掌门人张近东并不看好电商。2010 年 3 月，即便改版后的电商平台“苏宁易购”已上线，且越来越多企业进军电商，张近东仍然认为：“未来消费的主流绝对不可能是网购，因为网上商城无法提供附加值，都在赔本经营，不符合商业发展规律，违背了商业本质。”
但电商的高速发展实在令人惊叹：2010 年，淘宝仅“双 11”的销售额就超过了 9 亿元，同比增长 1772%；京东商城全年销售额达到 102 亿元，同比增长超过 200%；同年，当当网在纽交所正式挂牌上市，京东也在紧锣密鼓地筹划上市。
在阿里、京东等电商平台冲击下，苏宁家电销售方面的优势也被削弱，张近东看清时势后改观了：“以前，我提出苏宁要做中国的沃尔玛，但由于电子商务的发展，我们的目标，应该有所改变。我们要做沃尔玛+亚马逊，我们未来要转变成一家科技企业。”
图 / 图虫创意，已获授权
2012 年，苏宁开始全面转型，发展重心转入线上。这一年，张近东为苏宁易购电商平台定下 200 亿元的保底销售目标，并称：“力争做到 300 亿元，年内实现 3C 家电网购市场第一。”
苏宁转型之路走得坚决，一个显著表现是：2013 年，苏宁将公司名称由“苏宁电器”改为“苏宁云商”，要逐步探索出线上线下多渠道融合、全品类经营及开放平台服务的业务形态，苏宁的发展将转变为“店商+电商+零售服务商”的全新“云商”模式。
然而，“云商”模式的转型并非一朝一夕可实现，苏宁在时间、资金和人力等方面上都付出了巨大的成本。其中，在 2015 年 8 月，苏宁与阿里达成战略合作，苏宁云商以 140 亿元认购阿里新发行股份；阿里则以 15.23 元/股的价格耗资 283.4 亿元参与苏宁云商非公开发行，成为其第二大股东，占股 19.99%。
就在苏宁花了大力气跟上电商大部队节奏后，传统电商增长“瓶颈”显现。
2016 年，马云在杭州云栖大会上提出了“新零售”概念，引发了零售业的全新变革。次年，京东提出“无界零售”，苏宁则提出了“智慧零售”，即：运用互联网和物联网的先进技术为消费者提供多样化、个性化的产品和服务。
随后，苏宁围绕零售业态开疆拓土，在物流、投资、科技、文创、金融和体育等产业均有涉猎，并大手笔进行投资和并购，如入股万达商业及收购迪亚天天、万达百货及家乐福中国等，试图打造一个线上线下超级复合型的零售生态。
伴随新一轮的转型，苏宁公司名称再度变化，在 2018 年正式更名为“苏宁易购”。
图 / 苏宁易购更名公告
“经过十年互联网转型发展，可以说，目前在全球零售业，苏宁是第一家也是唯一一家实现线上线下均衡发展的企业，成为发展最充分的全场景互联网零售企业。”在 2019 年 7 月的一次内部会上，张近东如此总结。
不可否认的是，苏宁是少有的成功转型互联网的传统零售企业。自 2012 年全面转型以来，其营收规模从不足 1000 亿元增长到了 2019 年的 2692.29 亿元。反观其老对手国美，2012 年以来的营收始终在 500-800 亿元徘徊。
在近 30 年的发展历程里，苏宁从空调专营店做起，一路追赶，从线下到线上再到“线上+线下”，总算是没有掉队。但野心背后，苏宁付出的代价不小。
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表面风光
伴随苏宁的转型，其资本故事不断更新，收购万达百货、家乐福中国等，都赚足了大众眼球。
“一个企业通过兼并其他竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。没有一个美国大公司不是通过兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒在《通向垄断和寡占之路——兼并》一文中指出。
大手笔收购之后，苏宁离巨型企业更近一些了吗？从市值来看，显然没有。
2015 年股市暴涨，苏宁易购股价曾涨到 23.19 元的高位，但随之而来的股灾终结了这一切。此后几年，苏宁易购股价一直未能迎来反弹，始终在低位震荡，未获得二级市场投资者的认可。
图 / 东方财富网
值得注意的是，自 2018 年以来，苏宁易购启动了三次回购，回购总金额上限从 10 亿元一路上升至 20 亿元，但仍未挽回股价下滑趋势，回购最低成交价更是从 12.76 元/股降到了 8.26 元/股。
“苏宁这几年股价表现不好的主要原因是它整体的主业一直在亏损，这几年出现的报表盈利，主要是靠出售资产。在这种情况下，二级市场表现不佳是正常的。”新零售专家鲍跃忠告诉「子弹财经」。
从苏宁易购近几年财报来看，其营收规模不断扩大，且 2017 年以来苏宁易购净利润出现爆发式增长，2018 年高达 133.28 亿元，2019 年有所下滑，为 98.43 亿元。但仔细分析苏宁财报不难发现，这些都只是“表面风光”，收购及出售所持股票、旗下资产是支撑苏宁总体净利润的主力军，苏宁优越的财技让其一直免于净利润亏损。
比如，2017 年、2018 年苏宁几次减持阿里股票直至清仓，分别实现净利润 32.85 亿元、110.12 亿元。到了 2019 年，苏宁小店、苏宁金服及 LAOX 不再纳入合并报表范围，苏宁深创投-云享仓储物流基金完成收购佛山、宁波等 5 个物流项目等，为苏宁易购带来投资收益 217.91 亿元。
从单纯反映企业经营业绩的扣非净利润来看，自 2014 年以来，苏宁扣非净利润持续为负，意味着苏宁的主营业务早已不再赚钱。而在收购万达百货、家乐福中国出尽风头的 2019 年，苏宁扣非净利润亏损达到了新高度，亏损 57.11 亿元。
制图 / 子弹财经
苏宁易购表现出来的成长性同样也不够吸引人。
以 2019 年为例，苏宁易购全年营收为 2692.29 亿元，同比增长 9.91%，但其 2017、2018 年的同比增长率分别为 26.48%、30.35%；2019 年全年线上平台交易规模 2387.5 亿元，同比增长 14.59%，同样低于 2018 年 64.45% 的增速。
“苏宁的主业一直遭遇很大的增长压力。”百联咨询&鸿门投资创始人庄帅告诉「子弹财经」，“在苏宁跟阿里的股权互换、合作过程中，苏宁本身是在丧失独立性，苏宁易购电商平台的独立发展受限，成为了天猫家电 3C 的一个子频道，推动了天猫上的 3C 和家电的购买习惯（的形成）。”
另外，庄帅认为，苏宁在线下的多业态拓展也存在问题，包括苏宁小店、苏宁购物中心在内，资本不太看好这种重资产投入。
“这种重资产投入本身，如果想得到更好发展，需要跟新技术和新模式结合。比如，便利店跟社区店、微信群、分销体系的结合，但实际上这部分苏宁做得不是很出色；购物中心本身跟新零售的技术和线上的结合，苏宁做得也不够好。大家没有看到苏宁未来新的增长点和新的创新模式，也是资本市场反馈（不佳的原因）。”庄帅补充道。
苏宁的转型轰轰烈烈地进行了多年，但遗憾的是主业的赚钱能力在衰退，既无法让公司多赚钱，也不能给投资者带来回报。苏宁靠出售阿里股票赚得盆满钵满，阿里对苏宁的持股却浮亏近半，被深度套牢。
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“大跃进”
对于苏宁长期靠收购及出售所持股票、旗下资产等手段充实公司利润的做法，外界不乏质疑声，认为苏宁更像是一家投资公司。
因为那些让苏宁扭亏为盈的资产交易，从接手方来看，不少是苏宁的关联公司，所以被外界质疑是“左手倒右手”。
比如，2015 年出售的 PPTV 就卖给了由张近东控制的苏宁文化。2019 年，苏宁小店的接手方南京云致享，实控人为张近东之子张康阳；增资扩股不再纳入上市公司苏宁易购合并报表的苏宁金服，新的第一大股东苏宁金控及其控制主体，同样是关联公司。
一边是大手笔收购万达百货、家乐福中国等资产，一边是出售苏宁小店等原有业务。频繁买卖资产的行为，是否意味着苏宁在某些决策上是有问题的？
图 / 图虫创意，已获授权
“从苏宁的资产收购情况来看，主要都是围绕它的智慧零售布局进行的，包括收购迪亚天天、家乐福等。因为苏宁原来的业务板块主要集中在家电 3C 领域，要完成智慧零售布局需要快速切入大快消领域。”鲍跃忠对「子弹财经」直言，苏宁智慧零售的整体规划，从顶层设计来讲是做得比较好的，但在整体执行落地中存在一些问题，可能与企业文化或组织协调能力有关。
庄帅对「子弹财经」分析道：“苏宁的资产买卖，与其扩张有关。苏宁线下的多业态拓展和扩张，因为都是重资产、重运营，导致它需要更多的资本来支撑这些发展。但实际上这些重资产、重运营，可能带来了 GMV 的提升，却并没有给苏宁带来特别大的利润率提升。”
“所以，我觉得苏宁的经营决策偏离了一些轨道，陷入了资本运作的模式。资本运作本身是没有问题的，但如果一个企业过多的重视资本运作，就会忽略掉经营创新和精细化运营、组织创新，顾此失彼。”庄帅补充道。
频繁买卖资产背后，最本质问题或许是苏宁的急于求成。
早年还在线下打拼时，“大跃进”就是苏宁身上挥之不去的一个标签，苏宁要追赶国美，只能大量开店，做大规模抢占市场。如今，苏宁试图实现全场景、全品类及全客群的覆盖，竞争对手只多不少，但在扩张上，苏宁颇有些不计成本的意味。
以苏宁小店为例，2017 年时苏宁小店数量仅有 23 家；2018 年即新开 3972 家；到 2019 年上半年苏宁小店被剥离出上市公司时，苏宁小店及迪亚天天自营店面合计 5368 家，半年内新开苏宁小店（含迪亚天天）数量为 1626 家。
大扩张带来的亏损惊人——根据苏宁易购 2019 年中报数据，仅半年时间，苏宁小店的亏损额就高达 22.13 亿元。
图 / 苏宁易购 2019 年中报
鲍跃忠对「子弹财经」直言：“苏宁确实存在步子迈得太快的问题，特别是在大快消板块，苏宁整个团队对大快消板块不够熟悉，但是在整体发展中有些太冒进了。包括苏宁小店、苏鲜生等这几年它想做的几个新的业务模块，都存在问题。”
庄帅亦表示，苏宁步子迈得过大的问题确实存在。“特别是苏宁小店这样的小店业态，实际上不是苏宁易购的长项，但它却很激进，扩张得很厉害，而且都是用自营的模式。另外，本身苏宁易购对自营供应链体系是没有多少经验积累的，这部分也造成了巨大的压力。”
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困局难破
“大跃进”式发展将苏宁的焦虑暴露无遗。
在战略上，苏宁确立了“巩固家电、主攻快消、培育百货”的全品类战略，“大跃进”下，快消、百货短期内取得比较大的发展，但仍缺乏规模效应。这无疑也拉长了苏宁的竞争战线，对手进一步增加。
而苏宁最引以为豪的家电业务，正遭受京东、天猫等平台的强势冲击。在不同的家电行业报告中，苏宁与京东是“轮流坐庄”的关系，竞争已然白热化，天猫占据的份额也不小。
此外，苏宁的老对手国美今年也是动作频频，先是入驻京东开设官方旗舰店，后又向拼多多发行 2 亿美元可转债，达成全面战略合作关系。
图 / 图虫创意，已获授权
这对于摊子巨大的苏宁，会带来什么样的影响？
在庄帅看来，（拼多多和国美）合作多少会影响到苏宁的家电主业，但国美和苏宁已经走向了不同的道路。
“国美是强调自营供应链体系的夯实、经营能力的精细化内功的提升，所以它一直没有去扩张太多的业态，在线下也比较稳扎稳打，然后再提升整个产业链的服务能力。在这样的基础上，通过物流、售前、售中及售后服务，结合家电厨卫垂直行业供应链的精细化运营，再跟电商平台合作互补，形成自己的发展方式。而苏宁在跟阿里合作后，对主业的精细化运营是落后于国美的。”庄帅补充道。
但在鲍跃忠看来，拼多多、国美的合作目前来看可能不会整出很大的影响。“家电、3C 这部分现在确实是拼多多的弱项，但目前国美已经没有了昔日的风采，线上没做起来，线下也收缩得差不多，整体处于极其困难的情况，一直在亏损。”
颇值得玩味的是，就在国美与拼多多宣布合作后开展的“双品网购节”活动上，苏宁在聚划算“百亿补贴”的基础上追加 100 亿元，与天猫联手打造了“双百亿补贴”联盟。据悉，“双百亿补贴”不仅覆盖家电 3C，还延伸至快消百货、海外购等方面，线上苏宁易购主站及 App、线下家乐福等渠道全线加入。
在庄帅看来，此举除了有阻击拼多多和国美的意味，更多的为了刺激消费，带动大众去天猫购买家电和 3C 产品。
“苏宁拓展这么多线下业态，想把自己独立发展成‘第三极’的体量，本身有很大的压力。但苏宁跟阿里的合作关系，又让它很难再去选择更多的合作伙伴来推动自己线上的发展，加上苏宁易购 App 的发展又陷入了困境，所以才有‘双百亿补贴’的情况出现。”庄帅进一步表示。
补贴本质其实就是价格战，这样大手笔“烧钱”显然并非长久之计，但面对各电商之间打响的“补贴大战”，苏宁单凭自身难以破局取胜，唯有“顺势而为”。
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结语
在各方面尚不够拔尖且主业不太赚钱的苏宁，线上竞争者众多，线下还铺了一大堆业务线，这些都需要付出大量资金助力发展，而苏宁“以烧钱换发展”的棋局还能走多久？
从早期的传统家电零售老大，变成头部电商的追赶者，从线下到线上的转型与重金投入多业务，苏宁付出的“心血”不少，但效果可能尚未尽人意。在消费需求逐步复苏的当下，电商行业“战火不断”，苏宁或许更需要有的放矢、聚焦核心地去迎战。