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　　作者｜Eastland，虎嗅研究总监

　　头图｜微博@理想汽车

　　2020 年 7 月 30 日，理想汽车在纳斯达克上市。按 8 月 12 日收盘价，理想、蔚来市值分别为 131 亿美元和 158 亿美元。

　　8 月 8 日，小鹏汽车正式向美 SEC 递交招股文件（F-1 表格）。

　　特朗普扬言要对中概股下死手，阿里、京东、百度、携程们已经或正在打算把香港开辟为第二上市地，以应对不测。求生欲超强的理想、小鹏却“逆流而上”。除了筹集“救命钱”，造车新势力“三强”扎堆上市也是为了给股东一个交待。

　　8 月 11 日，蔚来披露的 2020 年 Q2 未经审计财报显示毛利润率首次转正。

　　王兴预言造车新势力中只有理想、蔚来、小鹏可以活下去，参加与合资企业、民企的角逐。如今三家企业即将齐聚美国资本市场。有媒体迫不及待地讨论“谁能正面 PK 特斯拉”。想多了，还是考虑怎么活下去要紧。

　　别的不说，只看研发投入。2019 年特斯拉研发投入折合人民币 93 亿，比亚迪研发投入 84.2 亿（主要投向新能源车），华为研发费用 1317 亿……牛X的技术不是吹牛吹出来的。

　　2020 年 Q1，特斯拉研发费用折合人民币 22.6 亿。蔚来、小鹏、理想季度研发费用依次为 5.2 亿、3.1 亿和 1.9 亿，合计 10.2 亿，仅为特斯拉的 45%，拿什么“正面 PK”特斯拉？

　　“新势力”研发投入不足，显然因为缺钱。但消费者不管你缺不缺钱，人家买的是技术。大佬站台、媒体造势、朋友圈集赞，没有真金白银的技术投入都是一场空。

　　销量：蔚来领跑、小鹏掉队

　　2020 年 Q2，蔚来 ES8、ES6 交付分别为 2263 辆、8063 辆，季度交付首次突破 1 万辆。截至 2020 年 6 月末，蔚来旗下品牌累计交付逾 4.6 万辆（两款车型销量各占 50%），累计销量领跑造车新势力。

　　ES6 除尺寸比 ES8 略小，在续航、操控等方面毫不逊色，售价还低十几万。当 ES8 潜在买家被收割殆尽，ES6 及时补位，从 2019 年 Q3 开始成为主力车型。

　　2019 年 Q2，小鹏销量一度是蔚来的 189%，那时理想还没有开始交付。但 G3 是 SUV、P7 是轿车，初创公司一下搞定两类车型难度大、分散了宝贵的资金和研发资源。

　　2020 年 Q2，小鹏 G3、P7 交付分别为 2903 辆、325 辆。G3 交付数同比下降 56.8%，以致季度交付数同比下降 52%。P7 却没能像蔚来 ES6 那样接替 ES8 撑起门面。

　　被寄予厚望的 P7，对标的是特斯拉 Model 3 和比亚迪汉。Model3 补贴后售价 27 万，P7 入门款 23 万元，小鹏在品牌、技术方方面面与特斯拉的差异巨大，4 万块钱不足以让潜在消费者弃特斯拉买小鹏。

　　P7 售价与比亚迪汉相同，但在续航里程（工信部纯电）、车身尺寸方面 P7 稍逊一筹。更重要的是，比亚迪好歹造了 400 多万辆车（燃油车+电动车），在产品设计、生产工艺、可靠性等方面比初出茅庐的小鹏强了不是一星半点，而且汉的整车质保期是六年或 15 万公里，P7 是五年或 12 万公里。售价相同，弃比亚迪买小鹏只能说是“情怀”了。

　　在 Model 3 和比亚迪汉两面夹击之下，小鹏 P7 难有作为。

　　新势力赚钱是不可能赚钱的，唯有拿交付数让投资人意淫，小鹏江河日下的交付数连旁观者都感到尴尬。

　　好在小鹏累计交付数突破 2 万辆，在造车新势力中位居第三（第二名是累计销售 3 万辆的威马）。

　　理想汽车从 2019 年 12 月交付 973 辆，到 2020 年 6 月交付 1834 辆，累计交付 10473 辆，在新势力中居第四位。

　　2020 年 H1（上半年），蔚来、理想、小鹏分别交付 1.03 万辆、9500 辆和 5499 辆。理想交付量相当于蔚来的 92%，小鹏分别是蔚来 53.2%、理想的 57.9%。

　　单就销量而论，小鹏已经掉队、翻盘机率很小。

　　成本控制：理想“近妖”

　　1）单车成本、售价

　　三家当中，小鹏成本、售价均为最低。2019 年 Q4 单车成本 19.4 万（全部为 G3 车型），2020 年 Q1 降至 17.2 万（全部为 G3 车型），Q2 微微反弹到 17.7 万（90% 为 G3 车型、10% 为 P7 车型），可以推知 P7 成本为 21.7 万/辆。

　　最近三个季度，小鹏单车售价“先抑后扬”，2019 年 Q4 为 17.9 万、2020 年 Q1 跌到 16.4 万，2020 年 Q2 回升到 16.8 万。可以推算出 P7 单车售价为 20.1 万元。

　　粗略推算，每辆 G3 毛亏损 8000 元，亏损率 4.9%；每辆 P7 毛亏损 1.6 万，亏损率8%。

　　在三家当中，只有理想能够赚到毛利润。2020 年 Q1，单车成本、单车售价分别为 26.6 万和 29 万，每卖一辆赚 2.46 万、毛利润率 8.5%。

　　“亏损能力”最强的是蔚来，2020 年 Q1 单车成本、单车售价分别为 35.1 万和 32.7 万，每辆亏 2.43 万，亏损率 7.4%。由于 ES8 在 Q1 交付量中占比仅为5%，可近似地认为，蔚来每卖一辆 ES6 亏损 2.4 万。

　　最新披露的 2020Q2 财报显示，单车成本、单车售价分别为 30.5 万和 33.7 万。单车平均售价上升 1 万元是因为售价更高的 ES8 出货 2263 辆，在交付数中的占比从 Q1 的5% 增至 Q2 的 22%。而单车成本剧降 4.7 万，降幅达 13.3%，季报没有说明原因。

　　2014 年~2019 年间，特斯拉毛利润率在 16.6% 至 27.6% 之间。2020 年 Q1，特斯拉交付 10.3 万辆，毛利润率 24.4%，理想交付不到 2900 辆，几乎比特斯拉少 10 万辆，居然有 8.5% 的毛利润率，难以置信。

　　2）理想费用率降得诡异

　　蔚来费用一向高得离谱。2019 年 Q1、Q2 总费用率分别为 147%、180%，Q3 开始过紧日子，总费用率降至 119%。2019 年 Q4，市场/行政费用、研发费用分别为 15.5 亿、10.3 亿，总费用率 90.3%。该季度交付 8224 辆，每辆车毛亏损 2 万元！

　　受疫情影响，2020 年 Q1 交付数只有 3838 辆，环比降幅达 53.3%，但总费用率还是被控制在 100% 以内。Q2 交付数大增至 1 万辆以上，总费用率降到 40% 以下。主要原因是市场/行政费用从 10 亿元一线降到 5 亿多。

　　理想费用率戏剧性降低有些不合逻辑，毕竟 2019 年 12 月才开始交付，统共只交付 973 辆。该季度市场/行政费用、研发费用分别为 3.5 亿、2.45 亿，总费用率高达 209%。

　　2020 年 Q1 交付 2896 辆，环比增长 198%，总费用率降至 38%。

　　汽车工业最重规模经济，年产超过 20 万辆才能渐入佳境，理想月销量不到 1000 辆，毛利润率超过8%、总费用率只有 36%。鲁迅点评《三国演义》说：“刘备之长厚近似伪，状诸葛亮多智而近妖。”理想对成本、费用的控制能力“近妖”，希望能保持下去。

　　小鹏费用率虽呈明显下降，但 2020 年 Q2 总费用率仍高达 135%。销量惨淡、毛利润率为负（2020 年 Q2 为负 5.6%）、费用率超过 130%。#从财务角度看无可救药#

　　3）蔚来“亏损能力”惊人

　　2019 年 Q4，蔚来经营亏损达 28.3 亿，亏损率达 99%，每交付一辆亏损 34.4 万。

　　受疫情影响，2020 年 Q1 蔚来交付数大幅下降，单车经营亏损达到创纪录的 40.9 万。每辆车出厂价不到 33 万、亏损近 41 万。

　　2020 年 Q2 毛利润率回正，费用率大幅下降，经营亏损率骤然降至 31%，每卖一辆车毛亏损 11.4 万，还要摊 9.1 万市场/行政费用（2019 年 Q4 要 18.8 万元）。除此之外，蔚来还承诺终身免费维修、终身免费换电，车主最担心的是企业做不下去。

　　小鹏的亏损能力也不弱。2020 年 Q2 交付 3228 辆，经营亏损 8.1 亿，摊到每台车是 25.2 万，远高于出厂价。

　　理想再次让人感到诡异，2020 年 Q1 经营亏损率骤降至 27%，比小鹏低 100 多个百分点。但愿经得起浑水们“鸡蛋里挑骨头”。

　　资金：蔚来“警报”未解除

　　1）净流动资产

　　流动资产减去流动负债即为净流动资本。意即现金及一年内可以变现的资产（应收账款、短期投资等）减去一年内必须支付款项（应付账款、短期借贷等）后的余额。如果净流动资产为负，说明存在资金缺口。通俗地说就是：一年内将发生资金链断裂，除非筹到足够资金。

　　2019 年 3 月末，蔚来尚有 37.7 亿净流动资产；6 月末为负 2.5 亿，9 月末、12 月末分别为负 19.5 亿和负 45.7 亿；2020 年 3 月末扩大到负 57.5 亿。

　　理想、小鹏账面现金及等价物均是十亿出头的水平。小鹏净流动资产从 2019 年末的 16.6 亿跌到 2020 年 6 月末的 5.3 亿，理想净流动资产则从 2019 年末的 3.9 亿劲增 2020 年 6 月末的 18.7 亿。IPO 募集资金的到位，会使两家资金状况有所改善。

　　2020 年 6 月末，蔚来净流动资产一举达到 20 亿。截至 6 月末，账面现金达 105 亿，较 3 月末增加 85.2 亿，其中包括 2020 年 6 月 20 日发行 8280 万新股募集的 4.93 亿美元。

　　2）蔚来资金警报没有解除

　　2020 年 4 月 20 日，与安徽合肥城建投资公司牵头的投资财团（简称“战略投资方”）签署合资协议。

　　根据协议，战略投资方向合资公司——蔚来安徽（NIO Anhui）注入 70 亿现金，上市公司（NIO Inc.）注入核心资产（研发、供应链、销售服务网络）及 42.6 亿现金。战略投资方、上市公司持有蔚来安徽的股权分别为 24.1%、75.9%。

　　根据协议，112.6 亿注资分五次完成，其中 2020 年 6 月 30 号前的两次合共注入 75.6 亿，战略投资方、上市公司分别注入 50 亿、25.6 亿（Q2 财报披露，蔚来已履行注资承诺）。随后每季度将进行一次注资，截至 2021 年 3 月末，战略投资方、上市公司还须分别注入 20 亿、17 亿。

　　安徽国有资本注资 70 亿的对象是蔚来在合肥的子公司，地方政府“守土有责”，对资金的管控不会有丝毫懈怠。

　　至于六家金融机构的百亿授信额度，也不是让合资公司替母公司填补资金缺口的。地方政府引进项目后，会出面协议本地金融机构给予授信额度。金融机构“不见兔子不撒鹰”。通常要等项目建设大半，甚至完全建成、只差些许流动资金启动生产，金融机构才会放款。若非如此，金融机构风险太大。#出现坏账，相关人员是要终身追责的#

　　蔚来安徽的设立不仅不能缓解资金压力，反而加重上市公司负担。6 月末净流动资产只有 20 亿，还要再向合肥子公司的注资 17 亿。

　　从 2019 年数据看，蔚来经营活动现金净流出 87.2 亿，相当于每卖一辆车现金净流出 42.4 万！假如 2020 年下半年交付 2 万辆，每辆现金净流出 20 万，到 2020 年末净流动资产又将达到负 40 亿这个水平。

　　所以，蔚来资金警报远未解除，融资不能停。